乳业行业深度研究，量增仍有空间且功能性尚在初期，乳制品板块投资价值可看更长。年内看以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后，下半年需求动能增强、成本红利贯穿报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累，布局价值凸显#【有奖】中报解读再开启，发现价值和机遇#

华创证券研报指出，量增仍有空间且功能性尚在初期，乳制品板块投资价值可看更长。年内看，以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后，下半年需求动能增强、成本红利贯穿、报表基数进一步降低等边际利好因素正在积累，布局价值凸显$新乳业(SZ002946)$$西部牧业(SZ300106)$$熊猫乳品(SZ300898)$

1) 行业空间: 乳业空间如何展望?

量价空间广阔，速率必然温和。

从海外发展经验看，先天基础锁定乳业消费上限，但提效进口、政策推动等后天加成亦大有可为。扩容路径上，先是消费人群年龄分布由U型到L型，产品定位由可选到必选，再是发挥乳品营养及功能性载体优势，品类结构持续升级。

考虑中国供给端无明显晕肘，需求端企业教育积极补位、消费者愿意为健康和功能性买单，人均14.4kg/年的奶类消费量远未到达天花板。若企业教育及产品创新得当，那么即便相较于仍处快速爬坡期的我国台湾仍有50%空间，若向日韩看齐则至少翻倍以上.

但速率上，首先，白/酸奶、常/低温两两组合均有成熟大单品，奶酪在奶酪棒失速后仍在摸索期，行业暂时缺乏快速渗透的新载体，其次，中国乳业商业化程度较高，企业推广力度或受费效比考量及阶段性诉求影响;再次，当前奶价相对购买力确实偏贵，故预计增长速率相对温和。

2) 格局之辨: 双寡头格局稳固，为何仍难成价格联盟?主观量价均衡 客观品类渠道掣时。伊、蒙常温奶份额近70%，但除13年外，仅有21年初对部分低温及白奶产品进行提价。

相较于啤酒行业当前的高端化共识，我们认为乳业难以形成价格联盟的原因主要有三

是主观上，相较于啤酒经历持续缩量、盈利承压后，倒逼17年起龙头华润引领高端化，乳业当前仍有量增且盈利尚可，龙头仍有份额焦虑，同时奶价偏贵及产业链责任担当，企业需均衡量价跷跷板。

是产品端，乳业自饮属性且产品相对同质，难以做出明显心智溢价

三是渠道上，相较于啤酒龙头实现区域渠道垄断、便于排他性涨价/升级，乳业渠道充分竞争

因此，双雄价格调节多通过调整买赠促销力度来实现

3) 成本周期:奶价下行是竞争的子弹，还是成本端红利?

全产业链深度整合，原奶周期内化。从原奶下行影响看，不同于13-14年“奶源型乳企发起一中小乳,企混战一龙头企业被动跟进”，当前奶源型企业基本退出、区域性乳企退守低温，奶价下行难以构成行业性价格战的导火索。

正如22年来龙头积极维护价盘，以调结构等举措应对，费用投放理性克制，行业格局仍在改善！

而对乳企自身而言，中国乳业特有的自下而上整合的特征，使得其成为大众品中少有的具备供给端壁参的行业，但原奶周期也一定程度内化成自身经营周期。其中:

对龙头乳企而言，奶价对经营影响更呈“逆周期”特点，小幅上涨阶段最佳。当奶价小幅上涨时，一是需求往往坚挺(有“量”)，二是成本压力可通过产品结构优化、收缩买赠促销以应对(有“利”)，三是小乳企因奶源把控力偏弱而压力更大(有“格局”)，企业经营状态较好，若奶价大幅上行则或将催化提价应对。当奶价下跌时，龙头企业也将更多地承担维稳全产业链责任，“应收尽收”并通过加大基础白奶产销甚至喷粉以应对，部分侵蚀成本红利，弹性相对有限

对中小乳企而言，奶价与经营更为“顺周期”，波动中弹性更大。小乳企产品多以液奶甚至低温为主，且奶源掌控力略弱，在原奶上行期压力更大，下行期也可更多享受成本红利。同时，本轮奶价下行伴随饲料上涨、上游牧业盈利剪刀差收窄，低自给率公司将盈利兑现更为顺畅。

4) 当我们投资乳企，买的是什么?

龙头估值低点赚确定性收益，中小乳,企把握势能释放期的阶段性机会

对伊蒙双雄而言，行业仍有量价空间，龙头上游把控、下游强势，带来长端营收增长确定性，且后千亿时代收入、利润诉求更为均衡，盈利有望重回上行周期。

投资机会把握上，一是消费板块下行期，作为民生必选品类防御性，可赚相对收益;二是作为长久期行业且享有供给端壁垒的龙头，16倍PE左右的估值底非常有效，绝对收益突出，而股价回升的催化则为消费乏力、预期低迷后的逆转(如13年初、14年中、16年初)，可迎来业绩、估值的双击机会。对中小乳企而言，双寡头格局稳固下以产品或渠道差异化突围，把握势能释放期阶段性机会，同时寻找成本波动中的弹性。

量增仍有空间且功能性尚在初期，乳,制品板块投资价值可看更长。年内看，以伊利主动下修全年营收预期为代表的短期压力释放后，下半年需求动能增强、成本红利贯穿、报表基数进步降低等边际利好因素正在积累，布局价值凸显

持续跟踪龙头伊利股份，为大众品板块确定性收益首选，其次新乳业中期战略路径清晰，年内成本红利加持保障盈利上行，同时关注蒙牛、天润低估值改善机会及燕塘等中小乳,企低基数下成本回落的业绩弹性。

风险提示：本文中提及的相关个股基于公开数据整理，仅供参考！投资者应独立决策并承担投资风险。