一.基本情况及生意特性分析

1、公司基本情况

2、基本生意特性

1⃣过去几年水泵的营业收入在不断的增长，净利润率自从2015年介入环保后开始下跌，到2021年为负后，2022年开始转正，同期公司也开始重心战略转移到制造行业，有计划的夯实其他业务的发展；

2⃣净利率是公司最为重要的指标之一，最近几年有不断下降的趋势，在2022年之后开始保持在35%左右，未来是否可以重新恢复到40%以上？这个需要重点跟踪。（2022年泵业营业收入 43 亿元左右，利润总额 5.2 亿元左右，净利润为12%）

3⃣三项费用率逐年提升，由17年的19.4%增长到23.2%。由过往的历史看，是销售费用率提高所致，这和公司的营业网点不断增加且为直营的销售模式有关。因为有息贷款所致的吗？

4⃣财务杠杆较高，关注随着工程接的越来越少，后期是否会不断下降，值得关注

5⃣速动比率由17年的0.81逐步增加到1.22，这也预示着企业的主营回归泵业后，企业资产的流动性水平不断提高，

6⃣应收账款由17的23.4%增加到2020年的32.6%，并购了金泰来并增大了工程的开支，现在工程收入所占总营收比例在不断的缩小，泵业在2022年占营收的80%，所以应收账款比例降低，随着公司谨慎拿项目和重心回归，那么未来会进一步降低

7⃣随着重归制造业为核心主业，总资产周转率也在不断的上升，是一个好的现象

8⃣ 经营性现金流与净利润的比例也从17年的1.3变为2020、2021年的负值，这两年计提了大额度的商誉导致净利润为负所致。在2022年这个比例变为3.26，相信未来会越来越好

9⃣净资产收益率由15年的最高值16.33%不断下跌并为负后，在22年终于转正为5.5%，按照历史的区间来看，随着工程类业务持续萎缩和新厂房投产产生效益，未来大概率是不断回升的。 

二.核心投资逻辑及业务分析

1、市场空间及潜力

近年来全球水泵市场飞速发展，2021年全球水泵行业市场规模达562亿美元，同比增长5.84%，预计2024年全球水泵行业市场规模将达到665亿美元，目前，全球约有近万家泵的生产企业，产品种类达5000余种，但泵的供给呈现较高的集聚性，全球水泵生产企业主要集中在以美国为代表的美洲地区，以德国、英国为代表的欧洲地区和以中国、日本为代表的亚洲地区三大板块。由于国外水泵行业起步较早，国际知名企业经过多年发展，凭借资金、技术、品牌等方面的优势，掌握着核心技术，占据了全球水泵市场的主要份额，世界前10家泵产品生产厂商的销售额约占世界泵市场总量的50%。

我国泵行业产量丰富，2020年我国泵行业产量18251万台，同比2019年增长2.64%；2021年我国泵行业产量约21638万台，同比2020年增长18.56%，其中通用机械工业协会重点联系企业的150家企业泵产量2252万台，同比增长26.1%。

泵产品广泛应用于管道增压、工业用水、楼宇供水、暖通系统、消防系统、净水处理、医药及电子清洗等诸多领域。 

我国泵生产企业数量达6,000多家，但规模以上企业只有约1,300家，大部分企业生产规模小、经营粗放、技术水平低、工艺和装备相对落后，没有形成规模经济效应，品牌知名度低。中、小型潜水泵生产厂家多用外购配件组装的生产模式，制造工艺相对粗糙，产品寿命较短，可靠性差，产品研发投入少，不断复制低端产能，使用低价策略，获得市场份额。而国内水泵市场已进入微利时代，目前行业利润为7%～8%，有的甚至不到5%;出口利润为15%～20%。 

可见发达国家泵市场的集中度是很高的，由此可以推测，泵行业最终是可能形成较高的门槛的，那么这个门槛来自哪里呢？首先泵本身属于比较标准化的产品，从其经营数据也可以看到属于比较典型的低利润率高周转率生意，因此规模 效益可能是 一个方面。另外泵的种类繁多，一个高市场占有率的公司必然要求具 有宽阔的产品线。但泵的市场占有率最终虽然体现为规模，就目前阶段来看更重 要的可能还是中高端的竞争能力。这一方面是因为国内低端泵生产商太多，竞争太激烈，就算再高的规模也是高度同质化的，难以盈利。另一方面据公司调研记录中的介绍，目前国内的高端泵有50%需要进口，可见这一层次的市场既有利可图也有相当好的进又替化潜力。

另外 即便是在GDP已经低速增长的发达国家，泵 产品龙头的营业收人依然在增长。从下图中可以看到，我们国家的泵行业的产量大的趋势是不断增长的。随着未来的国产泵业从产品设计、生产、销售，不断的出海去抢夺全球市场的可能性是很大的。

另外，现有的庞大的存量泵市场也是值得期待的，由旧有的铸铁泵更换为不锈钢泵等高品质的泵。

2、竞争格局与优势

南方泵业主要定位于中高端等技术含量高、市场空间大、产品附加值高的用泵以及特殊领域用泵。

公司的制造板块受到产能约束的长期困扰，说明公司的产销率始终维持在高位。

如果我们以一定的高度观察中国的制造业（最近几年来的汽车制造业就是例子），会发现进口替代是我国制造业成长的 一个核心主题，在制造业的各个领域 从低端到高端都在发生进口替代的故事，那么泵行业应该也是要走这条路的。

目前我们国内市场集中度较低，国内产品主要集中在行业中低端市场，同质化现象严重；国外产品主导高端市场，国内产品品牌建设任重道远。

公司的营业收入逐年增加，等德清和钱江的项目投产后，会大幅增加，进而拓展更多的市场格局。

目前，公司不锈钢离心泵产品2263个规格；是国内同行业泵产品系列最为齐全的厂商之一，常年服务客户6万家左右。

公司泵产品定位中高端市场，产品性能、质量、交货与外资相近，均价较国内产水泵高10-15%，但比外资低30%左右。

公司的毛利率水平整体保持在35%以上（较高的毛利率反映高端不锈钢水泵市场的竞争烈度变化和其定价权是否得以保持），代表了随着制造业在公司的占比不断的提升，毛利率必定会不断的提升，毕竟最高峰达到过42.11%，2016年的净利润达到惊人的18.52%。

3、成长驱动及态势

1⃣市场及供需端

根据 QYResearch《2021-2027 全球与中国离心泵市场现状及未来发展趋势》报告，2020 年全球离心泵市场规模为 2,016 亿元左右，中国是全球最大的离心泵市场，占有 60%的市场额。

目前拥有固定机电灌溉排水泵站48.5万处，其中大型灌溉排水泵站550处，中型灌溉排水泵站3700座。已经成为我国灌溉排水网络的骨干和支柱工程。目前我国水泵总体供大于求，随着行业集中度的提高，水泵行业企业将进一步整合，资源优势将进一步集中，水泵企业结构将加快调整。全球变暖趋势基本已成定局，气候变化导致全球极端天气发生频率增加，高温、干旱、暴雨频繁发生，同时引发了水资源短缺、居住环境恶化、人类健康受威胁等连锁反应。此外，干旱地区需要水泵抽水用于生活和灌溉，洪涝地区需要水泵进行排水，气候变化带来的水资源问题将带动水泵的需求。

在政策端，随着《“十四五”扩大内需战略实施方案》的颁布，国民经济的发展势必带动工业投资与水利、市政管理配套投资的增加，并促进相关产业升级，泵行业需求预计将稳步增加；在“碳达峰”、“碳中和”政策背景下，水泵作为工业和商业领域电能消耗的重要机械设备，高效节能水泵的研发和推广应用正受到高度重视。我国每年全国发电量的20%左右要消耗在泵产品上，泵业是通用机械行业中耗电量最大的行业之一，在“碳达峰”、“碳中和”政策背景下，泵能效的提升具有巨大的现实意义，不锈钢离心泵具备节能、高效、卫生、低噪、轻量、耗材少、寿命长的产品特点，市场渗透率正逐渐提升；

在需求端，根据中通协 2022 年 12 月 28 日召开的统计工作会议的相关内容，2022 年我国泵行业工业总产值略微增长，行业市场逐步回暖；随着近几年新兴产业如新能源及相关配套产业的快速发展和高强度投资，以及部分泵产品应用领域国产替代的加速，我国泵行业应用场景不断拓展，国产泵产品市场渗透率逐渐提升。

公司核心子公司有十余家。根据公司公告，公司核心的子公司有十三家，这十三家 2022 年合计营收为 51.27 亿元，占总营收比例为 97.40%;净利润为 1.16 亿，几乎贡献全部净利润。

公司的泵营收cagr达15%，在考虑泵行业的持续稳步增长和存量这个大的背景，那么南方泵业的营收必定会芝麻开花，节节高。

公司旗下的南方安美近几年的营收增长率很高，在2022年营收增50%，而今年一季度居然翻倍了，是未来盈利的看点之一。

（南方安美等子公司发展态势持续向好，有望在细分领域成为制造板块新的利润增长极。）

从中长期来看，竞争优势向本行业头部企业聚集的趋势确定性较强，本行业龙头企业正借助领先于中小泵业企业的品牌优势、产品与服务质量优势、规模化竞争优势以及较强的融资能力、技术创新能力与行业整合能力，未来市场占有率将有较大的提升空间。

 

2⃣成本费用端

在成本的费用端南方泵业没有大的趋势性的变化，考虑到新增产能需要的营业网点不断建设和人员开支的持续投入，未来费用率稳中有升的概率较大。

智能制造基地建成后，未来的产品成本可能会带来一定的下降。围绕高端制造、智能制造的发展目标，我国泵行业产业升级速度在加快，行业领先企业投资强度不断加大，行业集中度有望进一步提高。

 

四、产能及外延端

公司近年的产能受到严重的约束，故在2020年启动了新的产能建设，也是南方泵业有史以来最大一次的产能扩张。

1⃣德清智能制造基地项目

该项目为公司近几年最大的固定资产投资项目，拟建设70万台套泵产品年生产能力，预计总投资近11亿。预计2024年中期正式投产。

该项目分两期实施：项目一期固定资产投资18亿元，用地217亩，建筑面积约为40万平方米，新建CDM不锈钢泵和TD管道泵生产车间、测试车间、辅助车间、研发办公楼等设施，形成年产100万台套泵的生产能力。项目二期固定资产投资12亿元，建设南方长河大泵工厂、南方污水泵工厂、生产物流中心。

 

2⃣钱江高效节能泵项目

本项目拟建设年20万台套高效节能泵生产能力，总投资约4.5亿元；预计2024年底正式投产。

2022年，公司对现有王牌产品更新迭代，确定大流量CDM、ZM、CDMK、NM等新产品研发思路和方向，着力开发屏蔽泵、地卧泵等市场前景好的节能泵类产品，亦在开辟高端大泵、核级泵、化工泵和新能源产业配套泵产品的市场。

在公司产能建设到位和产品陆续投人市场后，公司的营收和利润预期也都有很高增长，这让人对其日后的表现充满了期待。

 二.主要风险

1、环保项目应收账款回收风险

公司的环保工程业务应收账款回款节奏受项目验收、客户审批、政府预算等因素影响，回款周期较长，如果不能按时回款，将对公司的经营业绩和现金流产生不利影响。

2、德清项目未能如期达产

德清的项目若未能如期达产，那公司的营业收入势必不能有很高的弹性。

在产能可达产后，未来的销售是否可以消化这么多的产能也是需要关注的问题。

3、环保项目的退出

1、资产质量是否有效提升

公司在2022年对“非主业、非优势、低效、无效”资产，坚决进行清理，2022年度，实现了，10家企业清算关闭或缩短管理层级;1个环保项目签署政府回购协议;1个环保项目启动政府回购谈判；1个环保项目正洽谈市场化退出；完成低效资产出售约3000万元;拟挂牌出售低效资产约2.3亿元。

2、未来新的环保项目是否还会接手

    4、公司的资产负债率

 资产负债率居高不下，何时能降低，也要关注。

资产负债表再次变得如同2015年之前一样干净。

三.其他重要问题

公司的战略能否贯彻到底：瘦身健体，这个需要继续跟踪。按照今年股东大会上，董事长 杭军的说法，他们想出手其他业务，可没人要买。所以这点应该是得到肯定了。看下图2023年一季度 泵业占营收比例来看，战略仍旧在继续执行。

 

环保新项目未来还会继续承包工程吗？按照上一段的说辞，大概率是不会

原有的项目逐步进入运营区，是否会对利润产生负面影响。

四.初步价值评估

买股票就是买公司，那么若我是公司的管理层，我必定会卖掉公司泵业之外的其他业务，主营泵业，这也是公司所提出的 “瘦身健体”目标。

表格统计的是南方泵业从上市以来的年销售额和销售量的比例计算的单泵均价

由此可以看出公司的泵单体价格一直在不断的提升，向后看3年，公司德清的制造基地投产，销售也同步起来的话，按照22年的110万+24年的70万套，共计 180万套，单价按照22年的3848计算，单就制造业总营业收入在180万*3848=69.26亿，按照净利润10%～12%计算，那么利润在6.9亿到8.3亿之间，估值按照西方成熟泵企的pe为20倍来估值，市值应该在140亿到160.6亿之间；按照均值25pe来估算，市值应该在172.3亿到207.5亿之间；按照乐观情形35pe来估计，市值应该在241.5亿到290.5亿之间；

按照2023年8月10日的收盘价2.92元，市值56亿来计算，未来三年内股价的区间应该在7.3元～15.1元之间，个人倾向于按照30倍pe来算，股价落在10.8元～12.96元之间。

当然，随着国家经济的持续发展和公司的经营变化，未来的盈利持续的高增长是很可能的，那么净利润也会不断的突破新高。那时候  南方泵业的市值可能会突破你我的想象。

如果中金环境能够彻底剥离环保业务，回归主业，公司市值应该还会有上升的空间。

备注：在李杰文章的成文基础上进行的撰写，在此致谢李杰先生。

       1、在文章中，有意忽略了制造业外的其他子项业务，等日后不断完善补充

       2、未来计划：完善此文更多细节、业务和国际知名泵企业做大的成长历程