2季度以来，国防军工整体在在一个比较宽的范围内做区间震荡，在6月中旬和8月中旬构筑了一个双重底部，而且两个底部都对应的新增订单的落地，构建了股价、基本面、情绪以及资金面等多重底部。

9月份是较为关键的验证时间窗口：一是关注十四五规划中调的定稿的情况，二是跟踪中上游备货订单的先行落地情况。目前仅有零星产业链调研的信息，资金尚无法形成合力。考虑到当下核心军工白马的动态估值已经回到2020年6月之前的历史较低水平，即使在相对保守情形下（订单未来显著超预期），对于核心军工白马而言，预计未来1-2年可以赚业绩的钱，而在今年4季度，对板块而言可能面临着一次估值切换的机会。

1. 复盘：构建多重底部

去年11月以来，国防军工板块经历了持续回调以及资金出清的过程。整个调整的过程大致可以分为两个阶段：

阶段1：去年4季度至今年1季度，股价的剧烈调整，伴随着资金的快速出清；

阶段2：2季度至今，趋势上跟随大盘震荡下行，但板块整体在一个比较宽的范围内做区间震荡。

数据来源：wWind，截至2023.9.1

以中证国防指数为代表的军工白马，在6月中旬和8月中旬构筑了一个双重底部，而且两个底部都对应的新增订单的落地，构建了股价、基本面、情绪以及资金面等多重底部。

从订单周期的视角，6月中旬订单落地（尚无法通过合同负债得到验证）可视为本轮订单周期的拐点，与部分军工白马的股价拐点相对契合，在市场不出现系统性风险的前提下，该位置具备较强的支撑。

2季度以来，板块内个股延续了结构性修复行情。以我们重点跟踪的股票池为例，涨幅靠前的基本上是财报业绩良好的军工白马，而跌幅靠前的主要集中于业绩持续大幅下滑的中上游环节，以及部分新域新质方向的情绪回归。

2. 中报：订单尾声，景气低位

财报更多反映的是过去，而无法折射未来，通过财报可以进行事后的逻辑验证，不同产业链环节，以及同类型公司之间的比较。

自2021年中报，4家航空主机厂合同负债跳跃式增长之后，变延续了下滑的趋势，而今年中报有加速下滑的态势。后续如果有新增订单落地，大概率是能够看到新一轮合同负债上升。

挑选传统景气赛道（战斗机、发动机及导弹）的军工白马标的，去看2021年以来单季度的收入和利润增速，基本上都是从去年3季度开始下台阶（有基数和交付节奏的因素），而今年上半年基本上也都维持在低位，验证了景气周期处于阶段性低谷。

数据来源：Choice，截至2023.9.1

从细分子行业来看，发动机产业是唯一实现收入和利润相对高增长的方向，而船舶板块收入增速尚可，但利润基数较低，尚不具有代表性。

数据来源：Choice，截至2023.9.1

目前看，2季度大概率是全年甚至是未来1-2年的业绩增速低点。下半年，随着新一轮订单的陆续落地，行业有望走出新一轮景气度的上升周期，业绩也有望逐季改善。而航空领域由于受十四五规划中调的影响相对较小，其订单有望先行落地，并率先向中上游传导，相关产业链环节也有望在下半年率先迎来“困境反转”。

3. 9月展望：关键验证窗口

中期维度，参考“十四五”第一轮国防军工的行情，未来行情的演绎也可以分为三个阶段：规划定稿、订单落地以及景气度兑现。具体时间节奏方面，

1）三季度：十四五规划中期调整定稿，产业链备货订单有望先行下达；

2）四季度至明年一季度：成熟型号新批次订单、新型号小批量订单，以及新域新质方向订单有望陆续下达；

3）2024年：迎来十四五第二个景气度高点，可类比2021年；

9月份是较为关键的验证时间窗口：一是关注十四五规划中调的定稿的情况，目前看9月底前在重要会议上审议定稿仍是大概率的情形；二是跟踪中上游备货订单的先行落地情况，目前已经有些零星产业链调研的信息，但尚未达到产业链上下游等不同环节之间的相互验证，对于二级市场而言，资金亦无法形成合力。

本质上二者的目标指向是统一的，即都是为了去验证新一轮订单的落地。所以某种程度上，拿9月份去对标2020年7月份可能才是更恰当的，即都面临着规划定稿在即带来的新一轮订单落地的预期，只是当下的市场环境已经不可同日而语。

4. 投资逻辑：赚业绩的钱

国防军工可能是未来1-2年少数几个可以走景气度逻辑的行业，当然今年的市场环境确实对景气度投资不太友好。一方面是缺乏长线资金，另一方面对景气度的持续性缺乏信心，所以我们能感受到的是大量的短线资金，热衷于做政策或事件的博弈。

考虑到当下核心军工白马的动态估值已经回到2020年6月之前的历史较低水平，意味着市场对十四五第二轮订单周期的预期较低，在市场未出现系统性风险的前提下，进一步杀估值的空间相对有限。

这意味着，即使在相对保守情形下（订单未来显著超预期），对于核心军工白马而言，预期未来1-2年可以赚业绩的钱，而在今年4季度，对板块而言可能面临着一次估值切换的机会。

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