文 | 王荆杰 方旻 来源 | 广州期货 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 经授权发布

8月以来，权益市场及商品市场分化愈加明显；中美利差走扩及基本面预期分叉背景下人民币汇率创本轮新低；8月底，活跃资本市场及房地产需求刺激政策重磅出台，市场风险情绪短期提振但整体仍偏弱……在一系列新变化下，宏观经济面临的主要矛盾是什么，9月资本市场将会走什么宏观交易逻辑，本文将带大家一一看清。

1 权益及商品市场的背离与展望

从定价公式看，股票与商品期货的影响因子有部分重合但影响机制不一样。比较基于无风险套利原则的商品期货定价公式及基于现金流折现模型（DCF）的股票定价公式，可以得出（1）两者均受无风险收益率影响，股票价格与无风险利率负相关，商品价格与无风险利率既有正相关也有负相关的关系。（2）商品现货及期货价格影响业务盈利水平，影响股票未来现金流预期，但不同产业、产业链的不同环节其利润水平与商品价格的关系不同。（3）时间维度看，股票价格基于长期存续假设，而商品期货的价格受期货合约到期时间影响更大。

图、股票及商品定价分析

长周期看，商品与权益市场相关性并不显著，时而正相关时而负相关，两者在不同时期交易的主要矛盾不尽相同，而以内需定价的螺纹钢正相关规律较为明显。

图、权益市场与商品市场的相关性分析

今年二季度以来商品市场与权益市场走的交易逻辑不同，导致了近期出现两市场明显背离的情况。权益市场二、三季度受基本面偏弱、稳政策力度不及预期拖累市场情绪等影响，市场整体横盘震荡，8月在情绪面及资金面共振下出现单边下行。而商品市场5月下行及6月反弹行情主要受欧美衰退及美国经济韧性预期变化带动，7月、8月受供给因素支撑，包括低库存下的阶段性补库，煤炭、原油等成本端价格下移，矿难、平控政策、天气等供应端事件等。

图、今年以来商品及权益市场走势

复盘历史行情，权益市场与商品市场走势分叉大致出现于商品受供应端因素主导且/或中美经济走势分叉的背景，后随着供应端矛盾弱化后两市重回国内基本面定价，走势再度趋同，既有股市向商品靠拢也有商品向股市靠拢的情况。随着活跃资本市场政策出台以及稳增长政策发力对市场情绪的提振，短期看未来股市上涨向商品收敛的概率较高，但从中长期角度看，地产下行周期下工业品可能长期处于供过于求局面，价格中枢承压。

2 美联储鹰派发言是预期管理抑或上帝视角

美国6月非农就业、零售消费、 通胀数据一致性缓和，而7月数据再度分化，通胀数据和就业数据放缓，零售销售数据超预期，说明通胀韧性仍在，其回落趋势及速度仍有不确定性。另一方面，美国经济韧性凸显，二季度GDP环比折年率2.4%，超市场预期，高于前值以及经济长期潜在增速的1.8%水平，根据亚特兰大联储模型测算，三季度GDP增速高达5.9%。经济韧性一方面受需求端的支撑，这与疫情以来的超额储蓄、就业环境相关，另一方面受供给端恢复影响，能源价格回落带动制造、运输等成本回落，提振了出行、购车等需求。经济软着陆意味着货币政策短期转向必要性不高，同时将对通胀形成潜在压力。

图、亚特兰大联储GDPNow模型8月24日预测美国三季度GDP增速达5.9%（8月16日预测值为5.8%）

鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，表明当前美联储的首要任务仍是抗通胀，强调货币政策前景取决于后续数据的表现，且关于真实利率的讨论引起市场关注。美联储内部近期对真实中性利率存在较大分歧，若真实中性利率仍处低位，则美联储未来利率调整的必要性或急迫性降低。目前短端利率市场对货币政策路径预期整体与点阵图整体一致，对降息的预期较上月回落。

利率期货显示，对2024年1月开始降息的预期概率为19.3%，自3月开始降息的预期概率为42%，自5月开始降息概率为74%，而至2024年9月，累计降息100bp以上预期概率为36%。我们维持前期判断，倾向于将暂停加息、高利率维持一段时间作为基准判断，而高利率对实体经济和金融体系的影响将逐渐积累，经济衰退“虽迟但到”，明年美联储货币政策转向将开启新一轮交易主线。

图、截至9月1日CME美国利率期货隐含市场对美联储利率操作的预期

长端利率方面，近两周美债长端收益率明显攀升，8月22日盘中触4.368%，突破去年底的4.34%高位。截至8月31日，10Y美债收益率收4.11%，较4月低点反弹超85bp。美国短期经济韧性、美债发行超预期和美联储态度偏鹰是导致美债利率近期创新高的主因。

一方面，回顾回去加息周期，10Y美债收益率一般在加息终点附近触及或高于政策利率后回落，而本次加息周期中10Y收益率在去年10月即触顶回落，这是由于本次加息背景及节奏的特殊性，使得经济衰退预期比以往更浓郁，市场利率较政策利率“乐观”，这也暗示利率反弹空间大。

另一方面，近期美债长端利率攀升而通胀预期基本稳定，导致实际利率亦明显上行，压制了风险资产和具有金融属性的商品（贵金属、原油、铜等）。从美债长端利率对我国资本市场的影响看，一是长周期看美债实际利率的拐点通常领先于国内商品的拐点，二是中美利差走扩亦是本轮人民币快速贬值的重要驱动，人民币贬值的短期影响体现为权益市场外资净流出、商品市场受汇率计价影响价格有向上支撑。

交易主线一：稳增长政策的效果

目前除了财政政策非常规工具尚未发力外，货币政策、房地产政策、资本市场政策均已全面发力，节奏及内容属中性或略超预期。

货币政策方面，8月15日央行开展逆回购及MLF展期操作，逆回购利率下调10bp、MLF下调15bp，时点及操作略超市场预期，随后8月20日LPR报价出炉，1年期LPR报价下调10bp至3.45%，5年期以上品种报价维持4.20%不变，不及市场预期。过去MLF调降而LPR非对称性调降的案例很多，但尚未出现过5年期LPR维持不变的情况。

我们认为引导房贷利率下行以释放房地产刚需及改善性需求仍是推动房地产市场平稳健康发展的核心要义，但考虑到上半年企业中长期贷款价格已在较低水平（今年二季度，企业贷款平均利率3.95%，较2021年初下降68bp，个人住房贷款平均利率4.19%，较2021年初下降118bp。），房地产的贷款价格调整或更多通过加减点方式进行，而非调整基准利率。整体来看，本次降息的特殊性，兼顾风险防范与稳经济的举措。

图、2019年以来央行降息操作

财政政策方面，专项债发行进度由7月底的66.59%提升至8月底的82.45%。按照监管要求，新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。则9月新增专项债发行量约亿元，且考虑到一揽子化债方案，进一步盘活再融债发行空间仍大。

图、专项债发行节奏

房地产政策方面，8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，深圳、广州、成都等多个城市已官宣8月31日起执行“认房不认贷”政策。8月31日，人民银行发布《关于调整优化差别性住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，对首付比例、新发和存量贷款利率要求进行明显优化，略超市场预期。二套房首付比例、房贷下线调整幅度可观，旨在刺激改善性需求。存量首套贷款利率的下调据测算平均降下调30-50bp，则对应存量38.6万亿房贷，则每年可以节约1100-1900亿元利息支出，有助于缓解提前房贷现象、稳定市场预期、促进消费。我们认为短期对房价预期转弱有一定提振作用，但从政策发布到银行执行到实际购房需求的刺激有时滞，仍需数据验证。

资本市场方面，财政部延续一批资本市场税收优惠政策，将相关税收优惠延续至2025年或2027年底。证监会统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排，进一步规范股份减持行为。证券交易所实行交易印花税实施减半征收，调降融资保证金比例等。过去印花税调整对股市短期情绪提振效果明显，但中期看回归基本面。

图、历次下调印花税的权益市场表现

从权益市场表现看，市场风险情绪明显仍较“脆弱”，对政策利好较为“钝化”而对资金面和基本面利空反应“放大”。如前文分析，特别是房地产政策的刺激效果有较长时滞，需要1-3个月才能在销售端数据体现。若后续高频数据对政策效果正面印证，则市场情绪有望企稳反转，而若基本面维持弱复苏态势，预期转弱问题将持续成为拖累。

交易主线二：传统需求旺季表现如何

众多商品存在着“九金十银”需求旺季，对于金属工业品而言是建筑施工旺季，对于能源品而言是冬季供暖需求前的备货，对于消费品而言，对应着国庆、欧美圣诞节等节日备货。

图、近十年PPI环比均值

从PMI及库存指标看，商品整体7、8月出现阶段性补库特征，除了低库存因素外，已包含了对未来需求旺季的较乐观预期，整体出现提前备货和提前涨价的现象。

若“旺季不旺”，则商品回调幅度仍大，若稳增长政策对需求刺激效果良好，则商品有可能在四季度正式踏入补库大周期。

图、PMI新订单指数及产成品库存指数

9月大类资产配置展望

金融方面，建议多配股指期货，部分止盈国债期货。随着稳增长政策发力，风险情绪提振，政策底及基本面筑底对权益市场形成支撑，对期债市场形成压制。考虑到两者的上行空间及性价比，建议关注股债配置之间的仓位转换。

贵金属方面，维持逢低多配。美联储加息周期尾声市场对其节奏博弈空间仍大，且经济衰退“虽迟但到”，结合避险属性，我们坚持看好贵金属的长期配置价值。

有色金属方面，调整为中性偏多。受海内外宏观情绪及需求旺季预期影响，有色板块整体有偏强支撑，根据各品种提前备货、提前涨价进程以及供需格局，建议多配铜、锌，空配铝，对镍、不锈钢、工业硅等维持中性。

黑色建材方面，维持中性。供应端影响或有所放缓，需求端表现待应征，预计进入宽幅震荡行情。

能化方面，预计原油维持震荡上行态势，成本端支撑+冬季订单环比改善对能化板块短期盘面支撑较强。

农产品方面整体受益于补库备货，维持偏强态势，可关注棉花、生猪、油脂粕类等机会。

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