01 前言

三峡能源是一家纯正绿电开发、投资、运营的企业，面向未来，背靠形象良好的三峡集团这棵大树，这种浓眉大眼的形象备受散户喜欢，所以尽管上市以来一直阴跌，从最高点8.66跌到最近的4.8附近，但截止到2023年6月30日，仍然有72万股东在坚守。今天结合截至中报以来的一些信息，一起看看这家公司，是不是印象中的样子，是否仍值得拥有。

作为一家成长型的公司，主要看行业潜力、公司开疆拓土的能力以及产品的市场竞争力，行业潜力不用多说了，绿电替代和未来增长潜力都很大，所以重点是后两者，作为一个重资产行业，这次把关注点放在现金流和产品毛利上，最后再展望一下未来几年的发展。

02 公司的目标

首先看看公司的目标，以及现金流能否支撑目标达成。目标方面，目前能找到的公开资料都是十四五规划，根据公司的说法，十四五期间年均新增装机容量不低于5GW。下面结合招股说明书和上市后披露的财报信息，从2017到2023年中的装机情况做了个清单，同时根据目标补充了十四五规划剩余两年的装机量：

上表中黄色的几个单元格是因为没查到这两年海风和陆风分别装机量，根据增长率和部分披露信息做了预估拆分。可以看出，如果十四五规划按期达成，2025年末总装机量应该在41GW左右。因为海风、陆风、太阳能的单瓦装机成本差异以及发电时长不同，所以无法据此对未来现金流和业绩做更明确的预判，这块留着后面再说。

03 现金流能否支撑目标

按照上面表格的统计，从2023年中到2025年还需要新增装机1350万千瓦（13500MW），下面看看中报中披露的重要在建工程情况，结合其它财报信息，做了个综合性表格：

从上表可看出：

1、这里面包含了上半年新增并网装机且转固的两个项目，见红框，合计852MW，占了上半年新增并网装机量的一大半。

2、剩下已并网未转固的项目合计2413MW，按照目标，下半年还需并网约3500MW，这样只要下半年再新增并网1087MW即可，完成今年目标5000MW问题不大。

3、上表中一共有11575.6MW，去掉已经并网的项目3265.6MW，剩余8310MW待建，合计待投金额约437.9亿；根据十四五目标，待建容量为13500MW,减去在建但未转固的容量10723MW，还需新增2777MW，约2.8GW。

4、根据公司在半年度业绩说明会上的披露和上半年新增在建项目的实际情况，预估接下来装机的主力类型会是光伏发电，下表将2023年上半年新增在建做了统计，并分析了单瓦预算：

如果按照综合下来平均6.44元/瓦来算，2.8GW投入约180亿。

5、综上，已经在建的项目待投入约438亿，加上待建的180亿，要完成十四五目标，未来2年半还需要累计投入约618亿。在目前价格下行的趋势下，根据已经并网的项目经验，实际投入预计在预算的80%到90%之间，先不计。

备注：太阳能装机未来会是三峡能源的主流，从公司资源储备情况也可看出，下面是2023年半年度业绩会上公司对资源储备的披露：“公司目前资源储备超 1.5 亿千瓦，截至 2023 年 8 月底，今年共新增取得已明确坐标点资源 2480.13 万千瓦，其中陆上风电 635.82 万千瓦、太阳能发电 1543.21 万千瓦，一体化 300 万千瓦，海上风电 1.1 万千瓦。2023 年新增核准、备案项目总计 1415.94 万千瓦，其中海上风电 41.1 万千瓦、陆上风电 63.45、光伏发电 1238.21 万千瓦、独立储能 69.2万千瓦。”

下面看看经营性现金流的情况，每年有一点投资收益，暂不看了。下表列示了从2020年到2023年中报和年报中经营性现金流净额的情况：

从表中可以看出，下半年经营性现金流一般会好于上半年，可能由于付款周期的原因、发电季节性原因、补贴结算的原因，没细究。这样看，如果2023年全年经营性现金流净额是上半年2.5倍，则全年金额约为176亿。

按照第一部分的装机增长预估，在不考虑其它因素的情况下，2024和2025装机分别同比新增19%和16%，则新增经营性现金流净额简单按照线性折算分别为209亿和242亿，两年合计加上2023年下半年，总计约557亿，这样简单算下来，和需求的618亿投入相比，缺口约61亿，其实问题不大。当然，未考虑现有现金、预付款、每年利润带来的新增债务额度，也没有考虑市场电价变化的影响，有些偏差很正常，只是估算，基本能覆盖就好。

04 营收估算和毛利对比

从前面估算来看，完成十四五装机任务的风险不大，下面看看对应的业绩预估。

首先看一张很有意思的数据统计，如下：

1、第一个关注的数据是2023年中报中营收余额为328.79亿，这其中补贴款为317亿，占比非常高，如果这两年能解决这个问题，现金流将有很大改善，业绩增长也会更好。

2、第二个数据看看这几年的累计折旧，一共252.53亿，和这几年新增的补贴款差不多，这说明这些年是国家出钱建电站，企业只是垫付款项、建设运营，赚的归企业所有。这些年中国绿电产业链能在全球占据制高点，国家的前瞻性政策功不可没，全球碳中和能走到今天，中国功不可没。（三峡能源上市融资227亿，最后这钱其实是股民垫上的，大A股民们功不可没，唉~~）

下面再看一张表，2023年中报中的补贴类的应收款账期和计提情况：

补贴虽然是有点拖累，但结合前面的分析，电站都是国家出钱建的，晚几年支付，多还几年利息，也还说得过去。

下面这张表，看看营收增长和装机增长之间的关系：

一句话概括就是：前一年装机，后一年受益。

最后，根据上面这张营收和装机增长关系的表格，预估一下到2026年的营收情况：

随着体量变大，增长率逐渐慢下来，也是正常现象。

再看看这几年毛利的情况：

总的来看，毛利在55%左右波动。随着电力市场化、绿证、碳关税这些多因素的进一步演绎，未来难以直接预判，但个人感觉应该会下行一点。目前和同行对比还是不错的，太阳能因为是光伏，比这个低一些，和节能风电基本差不多。2023中报出现毛利下降，增收不增利的情况，公司也有说明，主要是会计规则问题，这里不再多做解释了，现阶段多关注现金流更适合一些。

利润就不预估了，如果电价能基本维持，到2026年营收比2022年大概增长81.6%，多看两年，也还是不错的，上次分析过中国核电，对比其实差不多。比中节能旗下的两家绿电企业太阳能和节能风电的现金流要好一些，中节能底子太薄，步子大一点现金流就跟不上，管理效率也相对要低一些，以后有时间再单独分析它们。

05 一点点担心

其实数据看下来，比分析前的预估要好很多，心里更踏实一些，期待补贴问题更快解决，能有更好的业绩。唯一有一点担心的是三峡的海风，看了一下目前在建工程的数据，从预算的角度看，度电装机预算如下：

海风的单瓦建设预算这么高，发电时长确实也长一点，但从目前的情况看，并没有预想的那么好。另外成熟度没有陆风高，后期维护成本、运维成本大概率更高一些，不知道实际收益会不会如预期，没再去查数据，欢迎对这部分比较熟悉的朋友指教。

以上只是个人投资思考，分享出来仅仅是抛砖引玉，欢迎交流，但请不要不加思考地作为投资依据。

$三峡能源(SH600905)$