王浩瀚　东方证券财富研究

　　站在今天回望过去二十余年，黄金的故事大开大合，历史似乎在重演。无论国内还是海外，投资者和学者都在汲汲探索其价格波动背后的核心线索，努力寻找相同的故事情节，也用敏锐的目光分析看似相同背后隐秘的不同。

　　黄金价格的两条重要线索是抗通胀和抗风险，面对风险人性所展示出的恐惧和贪婪，加之全球经济形势的风云变幻，到底什么是其价格博弈背后的胜负手，在不同的阶段，有不同的解读。但在一定时期内，重要线索是明确的，等待价格拐点的出现就像在夏天遭遇一场雷雨，几滴雨水落在身上或许就是征兆，雷声前的闪电也是征兆，如果忽视征兆，大雨倾泻而下时再躲避，浑身也湿透了。

　　一、黄金的两重金融属性

　　黄金有两方面金融属性，一是抗通胀，二是抗风险。后者既是对前者的体现，也是对国际货币结算体系、全球政治形势与供应链稳定性的反应。前者的风险也蕴含在后者中，两重属性相辅相成。

　　这两重特性是影响黄金需求进而影响黄金价格的理论基础。

　　黄金的抗通胀来自于它的“无风险”特征。黄金存量有限，通常被认为是没有通胀和信用风险的实物资产，与黄金相比，货币同时承担了通胀和主权信用风险。尽管已经和货币发行量脱钩，但黄金仍是国际公认的“一般等价物”，在一定程度上能够抵抗货币的通胀风险。

　　黄金的抗风险特征则体现在多个角度，包括地缘政治摩擦加剧、风险提高、黑天鹅事件或是如马航失事这样的意外事件，市场担心全球经济格局出现变化、恐慌情绪上升，进而影响货币和供应链稳定。黄金作为与信用挂钩的实物资产，在2022年被全球各央行持续买入的主要原因之一就在于此。

　　以俄乌冲突为例。2022年俄乌冲突爆发后，短期内由于供应链压力和担忧上扬，大宗商品价格持续上涨，推动通胀水平上升，黄金价格随之上行。另一方面，欧美对俄实行包括金融制裁在内的多种手段，令国际货币结算体系出现波动，尤其是美国政府通过SWIFT对俄进行金融制裁也削减了美元本身的信用，或许是对俄制裁事件本身令部分新兴市场国家产生不安情绪，各国央行“推人及己”、未雨绸缪，增加黄金储备以应对未可知的主权货币风险，提升本国货币维稳能力。

　　还有一种分析框架认为，黄金价格与四个指标相关：美元指数、实际利率、对抗通胀与避险。上述两种框架异曲同工，毕竟这些指标具有一定的相关性。实际利率无法直接观测，计算方法为名义利率减去通胀。这种分析框架关心的仍是通胀与避险，关注美元作为核心国际结算货币背后倚靠的主权信用。

　　值得说明的是，随着国际金融形势的不断变化，如比特币的出现、各类难以预测的灰犀牛事件都令黄金的这两种特性在某些时刻变得模糊不清。对黄金定价的分析，需要结合多个维度，辩证统一的来看。

　　二、当前黄金的定价逻辑

　　在绝大多数大宗商品的定价分析中，价格由供需决定，但黄金有所不同。黄金本身产量有限，供给增长较为稳定，需求端是决定黄金价格的主要因素。2019年疫情爆发后的几年间，在供大于求的情况下黄金价格陡升，投资需求在黄金定价中解释力占主导地位。

　　近二十年来，2011和2013是黄金的两个重要节点，在2011年8月23日黄金首次突破每盎司1900的高点，随后一路下行，在2013年1月22日再次回升至1690左右的高位，随后暴跌30%直至1100以下。这段时间黄金价格同时受到抗风险和抗通胀两方面情绪推动，2008年金融危机后，美联储开启史无前例的量化宽松政策，全球其他央行也纷纷采用宽松的货币政策来刺激经济，美元贬值和通胀加剧的担忧促使黄金的抗通胀属性被表现的淋漓尽致，此外，对美国政府债务违约和全球经济形势发展的高度不确定性，也令投资者纷纷买入黄金作为避险途径。而2013年黄金急剧下跌也与推动投资者情绪升温的“推手”和预期差异有关，美国通胀并不如预期中一样大幅快速上升，美国经济和股市表现偏暖，国会对债务上限问题给出了解决方案，前期的风险点一一被解除，随着投资者依靠黄金避险的情绪和金价隐含的预期通胀显著高于实际通胀水平，金价快速下跌。

　　回看今天的黄金，似乎走向异曲同工，但近几年面临的黑天鹅似乎更多，俄乌战争、新冠疫情、后疫情时代的经济刺激，相比于2011至2013年，推动金价走高的力量似乎更加强大。最近三年，2022年3月开始，黄金达到2000左右的新高点后持续走低，在此期间主要受到美联储持续加息，紧缩预期升温，美元一路高歌猛进走强的影响，正如首段所说，经济学的基本原理是供需，黄金和美元之间某种程度上互为替代品，美元强势上升，支撑金价的力量就会减弱。近期国际金价变化与美联储加息行为和前后官员态度密切相关，一方面说明黄金和美联储处于全球聚光灯下，一举一动、一言一行都引发交易波动，另一方面，降息预期的不断改变，也给金价未来的走势带来了更多不确定性。

　　近期沪金与COMEX黄金之间有所走阔的价差关注度上升，相比于国际金价上行背后隐含的国际投资者对未来的预期，沪金更大幅度的上行，与国内投资者更强的保值需求密切相关。但值得注意的是由于市场差异，相比于国际金价，沪金价格一直以来都略微偏高，最近需求增加和供给减少的，叠加保值需求，或才形成价差走高的结果。

　　三、国际金价与影响因素分析

　　图表1

　　1． 美债利率和美元指数

　　从历史走势来看，美国中长期实际利率走向是黄金的主要驱动，其背后的经济学原理在于基础的供需原理。长期美债、美元和黄金在资产配置中均可被视为无风险资产，互为替代品，一方价格上升推动另一方需求上升。长期来看，美债实际收益率与黄金价格呈现出显著的负相关关系，但近年来这种相关性呈下降趋势，从2003年1月至今，二者的相关系数为-0.82，近10年来，二者的相关系数为-0.41，近五年来，二者的相关性进一步下降至-0.34，近一年来，二者的日度数据相关性为0．10，由负转正。数据的微小变化反映出二者的相关关系似乎在细微无声的发生改变，这种变化也反映在美元指数和黄金价格相关性的变化中。

　　2． 美债利率、美元指数与黄金价格的相关性

　　为更细致的探究美债实际收益率、美元指数和黄金价格之间相关性的变化，下图绘制了2003年1月至2023年7月26日间各指标滚动相关性的变化，采用日数据，滚动窗口为1年，每次向后滚动1个月。例如，2004年1月美债实际收益率和黄金价格之间的相关性数值描述了2003年1月1日至2003年12月31日之间两者的相关程度。

　　图表2

　　图表3

　　有趣的是，按照月度观测指标间相关性的时候，不仅相关性的符号会发生改变，在某些时期还呈现出了一种单调的变化趋势。如2007年1月至2007年6月，美债实际收益率和黄金期货价格之间的相关性逐渐降低，有正转负。再如2015年1月至2016年1月，二者的相关性尽管始终为负数，但非常明显的从绝对值接近0．5增加到接近1。

　　美元指数和黄金价格的相关性变化比美债实际利率与黄金价格的相关性变化更为频繁，符号变化的次数更多，似乎没有明显的单调性相关关系。但令人感兴趣的是，二者呈正相关时，其相关性似乎始终低于0．9，一旦触及较高的相关性，就会迎来迅速降低；二者呈负相关时，则触及-0.8左右时，相关性就开始增加。

　　尽管关于美元指数与国际金价的讨论似乎更多，但当把利率和黄金的相关性变化与黄金价格放在一起时，很容易看出：

　　（1）．当二者相关性较为稳定且始终为负时，黄金价格呈现明显的上升趋势，如红色箭头所示。

　　（2）．当二者相关性由负转正和由正转负时，黄金价格呈现出震荡或下跌趋势，如红色圆圈所示（需要指出，在2007年之前似乎这种规律并不明显，但2008年金融危机后，经济规律确实在发生一些变化）。尤其在2013年前后以及2022年，相关性的大幅改变与金价的两次大幅下跌都恰好重合，两处的区别在于2013年前后当二者相关性由正转负后始终维持在负相关状况，直到2018年下半年金价开始逐渐回升，二者相关性再次由负转正。2022年至今二者的负相关性很快重新转正，随着负相关性的减弱，金价再2023年迎来了再次拉升。

　　（3）．当相关性为负数且保持在绝对值较高的水平时，黄金价格即使震荡，也会保持震荡上行的趋势，而当相关性绝对值较低时，黄金价格通常是震荡下跌的（这与第二条规律并不相同，尽管他们看起来有些相似，但在相关性保持负向但绝对值低位震荡时，第三条规律或许能起到意外的帮助）。

　　图表4

　　需要特别注意的是，蓝色柱状图显示的是过去一年的相关性，而黄金价格为当月价格，换句话说，蓝色柱状图只使用了历史信息。

　　根据以上三条规律提炼出以下简单交易策略以证实推测：

　　买入信号：连续6个月利率和黄金相关性同为负且绝对值高于阈值（跟踪趋势）。

　　卖出信号：连续6个月利率和黄金相关性绝对值下降且低于阈值时卖出黄金（及时退场）。

　　假设初期持有100，在买入信号出现当期买入，下一期开始计算收益，卖出信号出现当期卖出，当期损益仍计入。

　　尽管由于数据量较少，难以避免内生性问题，但似乎简单的信号能够“躲开”黄金长时间的低位震荡。在此策略中，卖出后保留现金，而在实际操作中，即便采用2%的无风险利率，仍能获得良好的超额收益，相信时间的力量。图6中为买入信号阈值选择0．75，卖出阈值选择0．5的结果。

　　图表5

　　为更深入的对基于黄金价格和利率滚动相关性对黄金资产买卖择时的研究，此处我们选择2004年至2019年为训练集，2020至今为测试集，采用更高频的周度滚动相关性（窗口仍取1年）为基准，考虑以下条件：

　　买入信号：连续N个月利率和黄金相关性同为负且绝对值高于lowbound（跟踪趋势）。

　　卖出信号：连续N个月利率和黄金相关性绝对值下降且低于highbound时卖出黄金（及时退场）。

　　分别取N=（4， 6， 8）周，lowbound=（-0.5， -0.6， -0.7）， highbound=（0.3， 0.35， 0.4， 0.45， 0.5），分别基于训练集和测试集进行检验，以避免在回测中考虑到未来数据。

　　下图为在2004至2019年间的最优参数组合下，2020年后黄金简易买入卖出框架的信号识别结果，即识别到买入信号则买入，直到识别到卖出信号时卖出，当处于中间状态时维持多空的操作不变，直到强信号出现。尽管未能识别出2020年中到2021年初黄金的价格下跌，但在2022年间的大幅下跌被成功识别，可能的原因一方面是黄金本身周期较长，难以精确到周度识别，另一方面的原因可能是信号的参数还可以进一步优化。

　　图表6

　　关于最优参数的主要结果如下：

　　在2004年至2019年期间，近4周的滚动相关性变化，买入信号为0．5，卖出信号为0．3到0．4之间时，买卖COMEX黄金获得的长期累计收益率最高，这种表现在2020年后仍保持持续。

　　图表7

　　近年来，许多学者对资产上行波动和下行波动与未来价格的关系进行了研究，下行波动与资产未来的正收益的联系更紧密。为更细致深入的分析黄金价格波动与美债利率和美元指数之间的相关变化，根据其经济学原理，分别对指标的上行相关性和下行相关性进行了描述。具体方法为：以月度为单位，仍采用日数据，求过去一年黄金价格低于均值时和美债利率高于均值时二者的协方差，除以黄金下半波动率和美债利率上半波动率的乘积，作为下行相关性（以黄金为标准）。同理分别计算了黄金和美债利率的上下行相关性、黄金和美元指数的上下行相关性。结果如下图：

　　如图所示，黄金与美债利率的上行和下行相关性存在较大的形态差异，分别在2010年到2014年期间，以及2019年到2022年期间，黄金价格低于均值时、美债利率高于均值时二者的相关性发生了明显的变化。右上图表明，尽管在黄金价格高于均值和美债利率低于均值时二者相关性有所波动，但仍有均值回归的迹象。下方两图没有显著差异，表明黄金价格和美元指数之间的关系，显然没有美债利率和美元之间的关系紧密。

　　有趣的发现是，两次黄金价格的急剧攀升，都与图9左上中黄金与利率的下行相关性剧烈变化有关。

　　图表8

　　值得说明的是，上图全部采用的是历史数据，即过去一年的指标间关系变化实际与当月黄金价格有较为明显的指向性关系，或可成为实际投资中的预测风向标。

　　3． COMEX黄金期货和沪金

　　下图对国际黄金期货和沪金之间的价格变化进行了对比，尽管相关性很高，但仍能发现，沪金的弹性似乎更大，考虑到当前汇率，人民币偏弱，沪金的价格重心更高，国内金银强于外盘。由于国际黄金期货和沪金的变化趋势基本相同，上一部分中的相关性检验不再赘述，在世界金融格局不发生重大变化前，二者的原理和结果应当是相似的。

　　图表9

　　4． 黄金ETF

　　此处对黄金ETF的波动率与黄金价格的关系进行了研究，可以看出，半年期的ETF日收益率波动率始终徘徊在0．2到1．4之间，且围绕0．8上下波动。黄金价格明显下行时，过去半年ETF日度数据波动率通常属于历史高位。当前ETF波动率处于0．6左右，且呈现出下行趋势，结合黄金当前价格走向，黄金未来一个月可能为小幅震荡上升，未来短时间内下行的概率较低。

　　之所以采用半年期波动率，每次向前滚动一个月的方法来对ETF波动率进行统计是因为过短的时间区间会导致波动率数据中的噪音量过大，而太长的时间区间则陈旧历史信息比重太高，即对新信息的反应会不足。

　　图表10

　　四、现阶段黄金价格的主要影响因素

　　1． 美国通胀与利率

　　美国通胀同比增速下行，非农数据微幅超预期，六月以来美元指数下行，但七月以来已经有所回升。短期来看，就业和通胀数据仍未回落至理想区间，美联储势必要观测到两项数据令人满意的改变，才会转变态度。对黄金价格来说，当前尽管美国未来降息已成共识，但何时对于降息的共同期望最强尚未可知，当期望足够强时，势必能进一步驱动黄金价格提升。

　　2008年全球金融危机，美国吸取日本“失去的十年”经验教训，通过强势的量化宽松塑造市场期望，进而提振经济，保持政策一定时期的不变性是成功的关键，未达调控预期就开始转换政策方向则被认为是日本调控失败的原因之一。当前，美联储处于两难境地，预期宽松则造成通胀反弹，预期紧缩则导致衰退预期上升，因此黄金价格应呈高位小幅震荡。

　　此外可能的影响因素还有美国未偿公共债务总额暴增一万多亿美元，财政宽松和实际利率上升支持经济保持一定动力，大宗商品价格上升，但政府利息负担增加，因此不可持续，政府未来势必削减开支。继硅谷银行危机引发的小银行流动性危机后，此次美联储加息和降息周期之间的平稳期，利率将维持在高位，银行需应对存款流出危机，美国银行业或再次面临流动性危机的压力。

　　2． 全球央行保持大量购金

　　2023年一季度全球央行购入228吨黄金，超越了2013年一季度的最高纪录38%，我国央行连续8个月增加黄金储备。一方面可能在于地缘政治风险因素，另一方面全球去美元化带动央行增加黄金储备，应对全球信用体系可能的不稳定。但中短期美元信用与黄金之间的关系仍旧紧密相关，实际利率框架对金价走势的解释力仍保持一定强度。

　　地缘政治对金价的传导路径包括两方面。一方面，地缘政治升级，大宗商品价格上升，通胀被推升，从而黄金价格上行以对抗通胀。另一方面，欧美制裁俄国，令部分新兴市场国家望风而动，应对可能发生的金融制裁，储备更多黄金。另一方面，中长期，欧美对俄制裁，或是未来大国间的交锋或将涉及支付体系制裁，国际货币体系将出现波动，各国央行增加黄金储备以避险。

　　六月民生宏观持有观点为，美元指数跌破100关口后，继续下跌的空间有限，如美元指数反弹，可能对金价带来压制。七月以来，美元指数回升，国际金价小幅走低，但沪金仍保持上升趋势，或与人民币走弱导致的汇率变化有关。

　　值得注意的是，地缘政治不稳定、美元信用下跌带来的央行持续大量购金或许不会持续，毕竟短期“去美元中心化”仍难实现。

　　国际和国内银价与黄金走势略有不同。白银价格通常被认为与黄金紧密联动，但白银具有更强的商品属性，与产业联系更为紧密，也因而具有更高的弹性。黄金的工业需求大概在10%左右，白银则占50%。但总的来看，白银呈现出强烈的银随金动的特征，仍旧是以投资需求为主。

　　五、总结

　　金银天然不是货币，但货币天然是金银。人类社会从以物易物发展到一般等价物，黄金满足人类交易所需“货币”的所有属性。

　　货币的五大职能为价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币。黄金的特性包括不可再生或合成、物理性质稳定、存量有限，作为珍稀贵金属已经被人类社会广泛认可。在人类工业生产中所需的黄金量很低，黄金不是生产消费过程的必需品，从另一方面也助力黄金的投资属性。黄金的属性与货币的五大职能天然吻合，因此“货币天然是金银”。

　　尽管黄金和货币发行已经脱钩，但现阶段黄金与美元主权信用仍有极强的相关性，因此中短期内对美元和美债的期望会反映在黄金的价格波动中。长期来看，黄金与以美元为核心的国际货币结算体系的稳定性息息相关，国际形势和地缘政治的风吹草动都会给黄金价格带来扰动，从战略意义的角度，各国为提升本国货币在国际市场上的话语权，保证充足的黄金储备是谈判的基础。黄金研究相对全球经济形势如管中窥豹，虽然在宏大体系下只是一个小点，但也仍可见一斑。

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