节后第一周市场表现得一般，除了少数热点主题外，其他板块普跌。热点主题集中在华为产业链，减肥药。总观指数层面，延续9月以来震荡下行的格局。市场目前的状态还是挺难破局的，总体上大家都在苦苦熬。

今年从3-4月经济持续走弱以来，这半年时间感觉大家始终都处于一个熬的状态。我们也很难说清楚到底是在熬什么，是否可以通过“熬”而迎来各种担心的事情慢慢好起来。地产什么时候能企稳，消费什么时候能改善，美联储什么时候能降息，当然最终其实都是希望映一个疑问，大A什么时候能涨。大家都很迷茫，“熬”本身就是一种对未来无法预知，无所可为的忍耐。

周五统计局集中公布了9月价格、进出口、金融数据。

9月PPI同比-2.5%，环比0.4%，仍处于极值后的抬升趋势中；CPI同比0，较上月回落0.1个百分点。价格数据层面延续边际改善，但力度还是偏弱。

进出口均同比下滑6.2%。出口仍然偏弱，降幅收窄；进口也略有改善但低于市场一致预期。

9月新增社融4.12万亿，同比多增0.58万亿，存量同比9%，与8月持平；新增人民币贷款2.31万亿，同比少增0.16万亿。

社融数据比市场一致预期略好一些，主要贡献来自于政府债券同比多增。人民币贷款同比少增， 亮点是结构上居民端中长期贷款改善明显，暗示房贷政策调整减少了居民户提前还贷，以及地产政策驱动购房预期提升，但是居民按揭贷款数据与地产销售数据有所背离，尚需要观察。

从最近一两年的观察来看，社融数据对市场的影响越来越小，甚至变成滞后数据。原来我们喜闻乐见的企业中长期贷款数据的改善，近两年也很难映经济长期预期的改善，扩张的周期。

我们可以观察到，随着利率的不断降低，所带动刺激的宽松的货币政策所投放出的债务，资本回报率下降的速度也非常快。换句话说，当前环境之下按照目前的产业情况，即便是防水的边际效用也变得比较低，与前些年不可同日而语。

价格、进出口、社融都总体都偏弱，略有一些边际改善。但是M1的数据依然非常差，9月同比仅2.1%，仍在下行趋势，企业端信心还待进一步恢复。

昨天看到一个说法：过去房地产驱动经济的时候，货币和社融是重要的。而现在制造业驱动经济，社融和货币的因素已经不重要了，汇率的重要性反而是最高的。这也是中国和日本最大的不同——失去日本的30年，连续30年爬不起来，核心原因就一条——日本的汇率被极大高估了，汇率的强势支撑了货币汇率。中国现在的好处就是，通过人民币的迅速贬值来恢复经济。

前半部分我是认可的，正如上文所述，这几年在数据层面，我们确实发现资本的回报率在下降，也许就是很多中长期贷款投入到制造业领域回报率比原来的模式要低。似乎我们不得不接受一个现实，传统政策框架之下依靠“放水刺激”的方式来恢复经济的思维模式，不得不做出改变。

至于后半部分汇率的问题，日本当年在90年代初地产、股市泡沫破灭以后，兑美元汇率依旧延续升值到1995年。也许这个过程中日元汇率被极大高估是事实。日本出口竞争力下降也许也与90年代韩国、中国台湾地区，00年以后中国产业链地位迅速上升有密切的关系。通过货币的迅速贬值这种方法恢复经济我认为还是值得高度怀疑。

世界上有许多国家在人均GDP到了1万美元以后无法继续实现跃迁，有很多是经济增长被汇率贬值都吃掉了。也许以本币的角度经济实现增长，但从全球的视角这些国家依然在原地踏步。中国近二十年的经济增长中，汇率升值的贡献年均在1-1.5%这个水平，我偏向于认为汇率升值是经济在全球竞争力提升的结果，通过贬值来刺激经济可能是一种对冲竞争力下降的权宜之计，并非经济增长的驱动力量，这样带来的经济增长可能就是自娱自乐，并不能真正实现买入发达国家实现现代化的目标。

节后全球市场受到巴以冲突的外部影响，总体上影响比较有限，周五海外黄金和石油大涨似乎有一些意外，暗示影响有扩大化的预期。国内官媒宣传口径外交立场十分显著，和前一段时间日本排海的事件类似，都是任人打扮的小姑娘。双方是非曲折十分复杂，各方行为都是为立场服务。即便如此，双方目前的恐怖主义行为以及无差别报复，似乎扩大化的可能性仍然不高，影响大概率还是有限。

进入10月以来，感受市场上对于海外的关注度明显提升，包括美联储对待加息的态度，巴以冲突所引起的震荡，美债收益率高位，美国工人罢工对通胀的影响，但看来看去分析起来头头是道，涉及结论躲躲闪闪，挺难的。

关注海外明显增多，可能和国内各类的政策预期基本上都耗光了，太缺乏边际变化的看点。9月经济数据看下来也没什么太大的看点，无法给市场带来边际影响。大家还是继续坚持，慢慢熬，等待周期的力量。历史经验看，每次绝对底部都是在这样无预期的环境中交易出来的，虽然悲观，也值得兴奋。