2023年三季度落下帷幕。A股再次出现明显的调整，除了上证50、上证综指等大盘价值类股票在“中特估”的支撑之下相对抗跌以外，中小板、创业板、科创50、中证1000等中小盘成长股均走势低迷，跌幅大多在8-12%之间。

其中，二季度国内GDP同比增长6.3%，两年复合同比为3.3%，较一季度回落1.3个百分点；单7月工业增速3.7%，较6月回落0.7个百分点。二季度以来经济增速的变化，既有一季度积压性需求阶段性释放后的影响，也有疤痕效应的体现，还有需求弱于预期后企业存货去化的拖累。

随着四季度行情的开启，A股市场将如何演绎？各行业又将有哪些值得关注的机遇呢？国际市场以及债券市场后市又该如何配置？以下为诺安基金旗下公募基金三季报精选观点，请查收。

国内市场

2023年三季度，我们经历了对经济增长悲观情绪的集中释放，投资者对经济的担忧也在各类资产价格中有清晰表现，指数也随之出现了较大幅度调整。

经历了三季度的调整修复，9月以来，随着地产等一系列产业政策的逐步落地推进，我们倾向于认为国内经济有望在四季度逐步企稳，市场的信心预期有望恢复，未来国内经济的走势将决定各类资产价格变化的方向，尤其是投资者信心的修复、风险偏好的回升，将有助于此前超跌板块的修复回升。

四季度经济的企稳主要来源于三个因素：企业库存的回补、出动的改善、房地产销售的触底。

一是企业库存的回补。历史上来看，企业的库存变动的周期性一般为3-6个月。本轮企业从4月开始转入去存货，经历4个月的存货去化后，近期公布的8月PMI数据显示，企业开始转入存货回补的过程中。这一过程对经济增速形成向上的支撑，库存对经济的拖累性影响已趋于结束，这为经济企稳创造了条件。

二是出动的改善。美国制造业仍处于恢复过程中，8月美国ISM制造业PMI为47.6，连续两个月回升。其中产出和库存分项上行，显示美国库存变化对经济的影响逐步转正，这一过程与中国库存的波动有望形成共振，我国8月出口同比增速也已触底回升，PMI中出口分项也出现改善，未来出口同比增速有望进一步提升。

三是房地产销售的触底。9月初地产相关政策密集出台，包括认房不认贷在一线城市的具体落地、存量房贷利率的下调、首付比例的调整等，市场信心出现阶段性修复。四季度房地产销售在低位企稳的可能性较高。房地产行业的企稳对经济活动的触底、实体部门信心预期的恢复影响积极。

基于对四季度经济增速企稳的预期，我们倾向于认为投资者的悲观预期有望同步扭转。在此背景下，股票市场已具备较高的配置性价比。当前全A市盈率处于约28%分位数、科创50市盈率处于5%分位数，继续下跌的风险比较有限，市场有望企稳回升。

对于不同行业，我们有以下观点：

科技板块

芯片：当前的市场位置芯片板块投资性价比很高。

芯片板块三季度整体表现乏善可陈，华为手机发布是三季度科技的重要亮点，芯片板块围绕华为线以及光刻机出现了小范围行情，但全市场情绪持续低迷，导致市场对于半导体复苏及国产化进度仍旧半信半疑。

但是，之前强调的未来行业趋势依然不变，且渐行渐近。并且考虑到半导体的所处周期阶段以及国产替代的空间，投资标的长期看依然值得持有。

芯片设计板块：从2021年四季度开启的芯片产业下行周期，随着疫情落下帷幕，目前基本处于低位区间。产业端二季度库存毛利双双见底，三季度已经出现营收环比增长的回暖迹象，且三季度华为、苹果手机发布后需求极高，消费电子复苏或可期。

同时我们应该觉察到，随着chatgpt的问世，人工智能出现了突飞猛进的发展，将影响几乎我们所有的行业，或将成为未来最强的产业趋势。海外引领，从算法大模型持续迭代，到各种应用接入AI，再到算力芯片的突飞猛进，产业进展迅速。

而算力几何级的增长和边缘侧硬件的拉动，都是未来芯片需求的重要增长。消费电子需求的复苏与AI新需求的增长都将影响芯片周期拐点提前到来。

芯片设备材料EDA：三季度华为手机的发布预示着美国对于中国科技企业的极限封锁最终收效甚微，反而促进了中国科技企业的产业链国产化进程。

国内晶圆代工厂一方面加速扩产成熟制程，另一方面在国内设备厂商的配合下，继续研发攻克先进制程，芯片设备的国产化率却取得了突飞猛进的增长，国产替代进程加速对设备材料EDA板块的拉动，很可能会超预期。

人工智能：产业未来中长期产业趋势不可逆。

人工智能产业端在三季度仍然在如火如荼的进行，海外和国内大模型的百花齐放，人工智能芯片龙头英伟达中报继续超预期且给出乐观展望，各类AI相关的应用也持续推出，人工智能在产业端的发展迅速。

而人工智能板块经过了一个季度的调整也极具性价比。然而三季度人工智能类股票出现板块性下跌，主要原因是大盘持续下挫，市场情绪萎靡，前期AI等涨幅较高的板块受到市场情绪拖累出现了较大跌幅，经过一季度的调整，人工智能领域股票已经有较好的性价比。

我们对于人工智能板块依然乐观，长期维度看人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中，对于短期影响要保持乐观，同时更不能低估AI产业长期的变化。

四季度谷歌、OpenAI将会发布文生视频等真正的多模态大模型，AI云计算公司会明确2024年的资本开支，技术和产业的迭代有望刺激AI行情。

数字经济:四季度行业进展有望落地。

数字经济、信创等行业中长期具有较好成长性，但短期受到政策出台、经费预算和订单落地滞后的影响，基本面未如预期兑现，股价也出现了大幅回调。

在加快数字中国建设的时代背景下，数字经济相关产业的大发展是“数智中国”的规划需要，推动实现数字化、网络化和智能化的融合，也是产业结构发展演变和优化的客观必然。

对于数字经济板块，随着国家数据局领导班子逐步任命，后续局机关正式挂牌成立，可预期四季度相关数字经济、数据要素的政策规划和措施方案有望落地，期待公共数据运营和商业化落地更加明确。

医药

刚刚过去的三季度对生物科技板块而言，或许是行情的重要转折点，因为中期风险收益比在提升。

我们认为阶段性的行情往往反映中期风险收益比的变化，从收益的角度看，从2005年到现在，行业指数的年化复合收益率约为16%，收益来源于医保扩容、医疗扩容、医药供给侧改革；从2018年底至今，行业指数的年化复合收益率已不足10%，而2018年至今的医疗卫生统计数据显示，作为医药行业基本盘的医保基金总收入的年化复合增速都有10%，所以当前时点医药板块整体是低估的，相对应的就是预期投资收益率在提升。

从风险角度看，投资通常是交易某种“确定性”，我们都知道前段时间因为政策方面的因素，增加了医药行业的不确定性，但是近期观察下来，市场的预期在向积极的方面变化，因此“确定性”在提高。所以，从风险收益比的角度看，相关资产对投资者来说吸引力在提高。当前时点下，我们建议关注具备“科创属性”、“大单品属性”的医药成长股，其中创新药、创新器械是重点方向。

消费   

经过了二季度的主动去库存，以及商品价格的快速探底。三季度，国内经济进入了本轮基钦周期的底部区域。从近3个月的数据来看，商品价格触底后有所反弹，商品市场的参与者也摆脱了极度悲观的情绪。

同时，支持地产销售的政策也不断的出台，例如：利率、首付比例、认房不认贷等政策。这也从另一个侧面验证了经济已经进入底部。从价格角度看，商品价格低位盘整是为国内经济进入下一轮复苏做好了价格上的准备。

宏观政策的转向，以及各项微观政策的推出，是为经济进入下一轮复苏进行总需求方面的准备。后续，我们将持续观察总需求对政策的响应力度。

出口方面，增速仍然处于放缓的过程中。出口的变化趋势一方面要考虑海外经济体的运行周期，另一方面需要考虑我国商品在全球的竞争力。

年度内，商品的竞争力虽然有变化，但是不是质变，一般对于出口增速的影响是要小于经济周期的影响的。之前的季报也详细讲过，海外经济体由于疫情的影响，可能晚于我国经济周期3-4个季度左右。结合外部经济数据，海外经济体整体仍然处于经济下行期，只是不同经济体有强弱的差别而已。因此，未来一段时间我国的出口仍然会面临一定的压力。

基钦周期是经济周期的一种外在表现形式，存在强弱之表现。如果，内需和出口均强势复苏，那么下一个基钦周期就是强周期，反之则为弱周期。

目前，我国和海外的周期由于2020年的疫情管控政策不同导致了经济周期不同步，但是随着疫情过后，其周期同步的效果将越来越明显。我们的经济复苏大概率将会随着全球的复苏而复苏。未来全球经济周期结束去库存周期后，我们的周期将同步开始启动。在此之前，我们的经济可能会继续等待外围经济的出清。

三季度市场的低迷部分原因可能是政策推出后，需求的启动不甚明显，前景预期仍然不明朗。经济进入底部后，意味着需求继续下滑的概率不大了，无非是上升的力度有多大而已。

对于需求有增长，但是供给已经没有新增的行业，我们进行了重点的跟踪。这些子行业在下一轮经济周期中，业绩弹性可能是更大的。对于一些监管政策发生变化的行业，我们选择兑现收益，静观其变。

制造业

经历了疫情的严峻考验，中国制造业向更智能、更精密、更高效、规模更大、产业链更健全的发展趋势没有改变，少数优势企业的成长步伐没有改变。

从自下而上的视角来看。部分上市公司的半年报，显示经营业绩和质量有了明显恢复。少数公司的利润率、周转率等指标甚至逐步提升至新高水平。

这已经足够让我们在经济转型、市场信心缺失的环境中，作为投资选择的参考。半年报还显示了，制造业上市公司出口业务的增速，明显好于内地业务。通过实地调研，我们能够感受到，内地制造业产业链的竞争力正在持续改善。这些改善反映在产品质量可靠性逐步得到验证、高质量海外客户增加、交付能力增强、成本优势更加明显，也反映在对客户需求的响应速度和服务上。

习惯于内地市场的“卷”，已经成为这些公司在海外开疆拓土的势能。这种来自产业链的竞争力，对于相关上市公司的推动力将会更加持续。

能源   

我们依然看好全球能源变革中，中国的“崛起”机会。“双碳”目标（二氧化碳排放2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和）将助力我国的产业结构调整和转型升级。在“双碳”和能源安全目标引领下，能源领域的技术、模式、业态创新都会呈现诸多新趋势，应运而生大量投资机会。

比如从能源供给革命的角度分析：推进能源供给侧改革，加快能源领域的自立自强，着力突破能源装备制造关键技术、材料和零部件等瓶颈；又或者从能源消费革命的角度分析：开展风、光、核、氢、储等新兴能源多元发展、构建多能融合的新型能源体系。如氢能及燃料电池产业的快速发展，已助推我国成为氢能及燃料电池产业最早实现规模化推广的国家；又或者探索“源网荷储“高度融合的新型电力系统发展路径，构建可再生能源项目利用的新模式。

新能源方面，光伏产业在硅料降价后刺激了一波需求，但需求放量高度低于此前预期，叠加大量产能的不断释放，市场对明年供需格局恶化的担忧加剧；锂电板块金九银十也未能兑现，供给也在大量释放，各环节价格和盈利出现普遍收缩；风电年初以来招标和装机都低于预期；储能需求端降速，出货低于预期。

汽车

我们看好中国汽车产业在全球的竞争优势。2023年中国汽车出口总量取得突破，首次超过日本成为全球最大的汽车出口国，登上全球汽车出口第一的位置。中国汽车产业在全球的优势已经显现，未来将进一步走出国门拓展海外市场。

比如零部件方面，基本实现全产业链覆盖，具备响应迅速、性价比高的特点；整车方面，中国车企在新能源乘用车的产能布局领先合资企业，重卡、客车等出口大幅高增，海外市场持续突破。

政策方面，2023年以来国家各部委、地方多次提到“汽车出口”，政策端培育汽车出口产业做大做强意图鲜明。中国汽车出口相关产业链有望在政策扶持下得到持续的快速发展。

国际市场

目前美国货币利率已高于通胀水平、对通胀起到了抑制作用，但能源商品价格冲高再次扰动美国通胀。

9月FOMC会议鹰派基点，利率更高更久。尽管存在再次加息的可能，市场预期也仅为再加一次，边际变化及影响有限。相反，高利率使得经济增速放缓以及金融系统风险压力的增加，预计将会逼迫美联储停止加息，努力实现经济的软着陆。

美联储加息结束后，市场或将开始交易美联储的降息预期。虽然随着经济数据变化，市场会对降息启动时点不断进行调整，目前市场普遍预期美联储将在明年3月至5月左右开始降息，但我们预计美联储不会因为通胀下降而立刻执行降息，而是需要维持紧缩货币政策直至看到经济数据走弱、尤其是就业市场供需紧张局面缓解，或者是金融市场发生波动并明显影响经济预期。

黄金

对于黄金投资而言，我们认为黄金价格短期内以区间盘整行情为主，长期看将有进一步上行空间。

由于美国通胀下行幅度或将放缓，但目标利率也无进一步上行的必要，短期内黄金价格可能受到已转负为正的实际利率压制。如果美联储领先欧洲等其他主要央行结束加息，利差走阔也会对美元指数走势构成影响。

但将投资期限拉长来看，未来在美国经济增长开始放缓或者金融系统风险再次发生的概率逐步回升，避险将增加对黄金的需求，而美国利率水平终将从高位回落，叠加明年美国总统大选等政治不确定性增加、以及央行购金的长逻辑支撑，经历盘整后未来黄金价格或迈入新一轮的上行周期。

近期的巴以地缘冲突事件给全球的能源和经济带来更大的不确定性，这也是近期避险喜好盛行市场，黄金价格节节攀升的主要原因。并且这次的地缘政治事件有可能带来长期的风险的影响，这是近期实际利率的压制不起作用的因素。

油气   

展望后市，原油市场供需格局从弱平衡转为紧平衡，布油价格中枢或上移至85~90美元间波动。

供给端方面，预计美国产量维持稳定，OPEC+延伸减产政策；库存端，美国成品油库存处于五年低位，原油总库存低于过去五年均值水平；需求端，国际航班管控放松，中国恢复出境旅游，全球航空煤油消费将回暖，美国战略原油库存补库需求逐步提高；美联储货币政策影响下美元指数趋弱；从能源股票二季度业绩看，能源设备和服务公司业绩相对好于综合性能源公司业绩。未来设备和服务公司业绩更值得关注。

不动产  

展望后市，美联储加息进程预计将在年内结束，高利率对于不动产板块的估值压制以及融资成本的边际影响减弱。高利率环境下预计美国经济将会逐步走弱，对于与经济强相关的板块，如零售、办公以及工业板块仍然需要耐心等待机会。后市工业、住宅板块相对值得关注。

债市

2023年3季度以来各类政策连续不断出台，但市场信心依旧偏弱，债市表现相对强势，直至8月超预期降息，以及活跃资本市场（降印花税、限制融资和减持等）和一线城市地产政策实质性放松后，市场信心有所企稳，债市逐步回调。

进入9月，虽然央行有降准和公开市场超额净投放操作，但是受季末、地方债发行和汇率维稳等因素影响，资金面仍呈现收敛状态，加上基本面数据边际改善、政策预期仍在，债市收益率曲线呈现熊平走势。展望四季度，宏观经济外强内弱格局下汇率压力难以有效缓解，再融资债发行、信贷需求和经济预期边际改善使得国内资金利率中枢较前期略高，债市短端在季度因素消失后性价比较高，中长端价格具备配置价值，但由于资金利率中枢的抬升，下行空间有待观察。拉长时间来看，制约资金价格中枢维持相对高位的因素减弱后，目前债市的利率水平具备很高的配置价值。

总结

2023年的宏观经济，已经挺过了艰难时期，逐步回到良性的发展；对证券市场而言，随着经济的向上修复和结构优化，今年是可以积极寻找生生不息的力量和结构性机会的一年。

从疫情重启效应向常态化的资产负债表修复再到资产负债表扩张要经历一个复杂过程，其中可能存在很多波动和反复，2023年前三季度宏观经济总体呈现温和复苏，存在结构性特征。

对于经济复苏的结构性不同步和不够强势，我们不倾向于过度放大长期的担心，我们认为经济复苏态势、增长政策、改革方向、地缘政治演变、预期修正等多因素会互为因果、复杂演绎，长期震荡向上演绎。

市场永远是我们的老师，我们要怀有敬畏之心，继续拓宽视野，提高前瞻和鉴别能力，耐心跟踪优质公司，努力为基金持有人带来更好的回报。