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中央加杠杆增发万亿国债，对大类资产影响几何

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。本次增发国债及预算调整与历史有何异同，对大类资产影响几何，本文将带大家一一读懂。

中央预算调整22年后重现，彰显稳经济决心

根据《预算法》，经全国人民代表大会批准的中央预算和经地方各级人民代表大会批准的地方各级预算，在执行中出现下列情况之一的，应当进行预算调整：(一)需要增加或者减少预算总支出的；(二)需要调入预算稳定调节基金的；(三)需要调减预算安排的重点支出数额的；(四)需要增加举借债务数额的。全国人民代表大会负责审查和批准中央预算的调整方案。

回顾历史三轮中央预算调整加赤字的情况：（1）1998年8月，为应对亚洲金融危机，中央财政赤字增加500亿元，增发1000亿元长期建设国债，其中500亿元计入中央预算，500亿元由中央代地方政府举借。（2）1999年8月，为应对内外需不足的问题，中央财政赤字增加300亿元，增发600亿元长期建设国债，其中300亿元计入中央预算，300亿元由中央代地方政府举借。（3）2000年8月为应对重大项目资金不足的问题，中央财政赤字增加500亿元，增发500亿元长期建设国债，全部计入中央预算。过去中央赤字调增对推动基建投资、托底经济有一定积极作用。

图、中央预算调整时期GDP及固定资产投资增速走势

本次预算调整方案为中央财政赤字增加1万亿元，增发1万亿元特别国债，全部计入中央预算，并通过转移支付全部安排给地方政府。特殊性在于新增赤字纳入中央预算而通过转移支付方式全部安排给地方政府，这是为了缓解当前地方政府土地出让金收入减少、灾后重建任务较重的困局。叠加特殊再融资债发行等一揽子地方化债方案的落地实施，地方政府收支压力及债务风险将有所缓解，有助于提升财政可持续能力，合理扩大有效投资。

今年财政扩张呈前紧后松的节奏特征，在8、9月明显发力。随着预算调增，四季度财政有望延续继续扩张的态势，但实物资产的形成大概要到明年。这与我们前期观点一致，今年完成经济增长5%目标难度不大，政策工具主要为明年一季度蓄力。

图、公共预算及政府性基金两本账的赤字规模

 

增发万亿级别特别国债，供今明两年跨期使用

特别国债是基于特殊背景、用于应对特殊目的的非常规国债，此前共发放三次，且特别国债到期后多以开展续发行。1998年，财政部向四大国有商业银行发行2700亿元特别国债，期限30年，专项用于补充这四家国有商业银行资本金，以满足《巴赛尔协议》和国内《商业银行法》对资本充足率的要求。2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债，期限10年、15年，用于购买美元外汇、作为国家外汇投资公司的注册资本金，以应对双顺差背景下对外汇储备管理、维持汇率稳定的需求。2020年，为应对新冠疫情对经济的冲击，财政部发行1万亿元抗疫特别国债，期限以10年为主，部分5年和7年，用于抗疫相关支出。

图、历次特别国债发行情况

根据本次方案，中央财政将在四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理，全部通过转移支付安排给地方政府，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，资金使用的跨期安排体现了政策的连续性。本次特别国债与以往的不同点在于过去不纳入财政赤字、纳入政府性基金预算，本次增发的同时上调了赤字。相同点在于均作为特别国债管理，严格专款专用。

对大类资产的影响几何

本次中央加杠杆，是基于地方政府收支压力大、债务风险化解压力大背景下的必然选择，短期看有助于盘活地方政府投融资能力，合理扩大有效投资，为明年经济继续稳步回升夯实基础，稳定市场信心及预期。短期看，风险情绪将有所提振，利好权益市场及商品市场，而债市陷入供给压力“利空出尽”和基本面筑底回升确定的矛盾中。从中期看，有效实物资产的形成和对经济的拉动作用主要体现在明年，今年四季度至明年2月可能重回预期与现实之间来回博弈的交易主线。具体来看：

（1）     权益市场：短期看，政策发力为市场注入强心剂，有助于稳定微观主体预期，提振市场情绪，利好基建相关板块。中期看，新增赤字对经济的拉动作用预计在明年一季度才会体现，11月至明年2月期间市场重回预期与现实博弈的交易逻辑。

（2）     商品市场：短期受情绪面提振，商品市场整体有所支撑，而与基建关系密切的黑色板块后续走势将与资金到位及投放的进度密切相关。

（3）     期债市场：特别国债是今年下半年以来债市投资者持续担忧的供给风险，本次特别国债“官宣”，一方面体现为“利空出尽”，另一方面稳增长政策对明年经济的护航进一步保障了经济筑底回升，基本面向好成为债市最大的利空压制。而短期看，在特殊再融资债、特别国债、国债及专项债剩余额度等发行放量背景下，货币政策进一步宽松及流动性呵护必要性提升，期债市场双向波动加大。