上周是自10月23日出现阶段性底部以后反弹的第二周，我们发现市场上看多的人在增多，转折点现在观察主要就是美国10月的经济数据开始出现走弱，债券市场和股票市场都在交易加息阶段性顶部。

美10债收益率从4.9%附近回落至最低4.5%，本周四、周五又回升至4.6%，中国10债也从2.7%回落至2.65；全球权益市场最近两周也表现较强。

我们发现这段时间国内的权益市场和海外的权益市场又重新出现共振。众所周知A股今年的表现远低于年初的预期，且显著差于海外的表现。我们把今年沪深300和道琼斯工业指数放在一起观察，今年两大指数两大指数的显著背离主要发生在2季度，一季度、三季度以后二者相关性还是比较强的。今年二季度中美之间发生显著差异的点就在于，美国经济高歌猛进，联储猛烈加息希望遏制通胀；国内经过一季度的短暂反弹后，经济动能方面快速回落，价格数据还未见到拐点，社融数据也不理想，市场疯狂炒和中特估的时期。

进入3季度特别是8月份以后，二者的相关性又大幅加强。我们观察到外资净流入的峰值也出现在8月1日，随后开始持续净流入，这一点与美股指数的变化趋势相匹配。我们可以这样理解，从交易方面来观察，8月1日也许就是一个繁荣交易到紧缩交易的临界点。美国在2季度尽管在迅猛加息，但市场更多的是看到经济基本面的强劲，利率暂时还无法遏制住经济的动能；而国内则显著不同，经济动能持续走弱，价格层面还未见到拐点，大家都很悲观，整个二季度A股在交易自己的阿尔法。

进入8月份以后对于美股来说到了一个临界点，市场开始关注到高利率对经济动能的压制力量开始出现。美联储上一个加息的节点恰恰是在7月27日，8月1日以后美股开始震荡回落，与此同时A股外资净流入数据也开始回落。我观察到市场上绝大多数对外资净流入数据的解读，都一致归因为中国的内因，并且还认为外资流出是导致8月以来A股下跌的罪魁祸首。

我们过去几周的观察中，都发现这种观点站不住脚，至少解释力没有那么强。从我这些年观察外资数据的感受中，外资净流入数据是与海外的权益市场走势高度相关，与A股相关的时间段发生在A股与海外权益市场共振期间。如果阶段性出现A股与海外权益市场背离，则外资净流入数据与海外权益市场走势相关。今年2季度就是非常典型的一段案例，同样的事情还发生在2018年。

到底是什么数据在8月初出现拐点呢？我们观察下有一个数据比较有意思，美联储5月4日将基准利率提升至5.25%，之后6月公布的5月核心CPI数据是5.3%；7月公布的6月核心CPI数据是4.8%，第一次出现基准利率高于核心CPI的情形。

也就是说，尽管见到6月核心CPI数据已经低于联邦基准利率，美联储仍然在7月27日选择将联邦基准利率提升至5.5%，随后美国权益市场在8月1日就见顶了。从交易语言的角度来看，权益市场从8月份开始认为，美国的基准利率开始真正要压制经济了。

于是我们不由得反思过去一年多时间市场对美联储加息对权益市场压制的看法就显得荒诞。从2022年10月美国核心cpi向下拐点出现到今年8月份之前基准利率未超过核心CPI这段时期，美股实际上是在交易强劲的基本面EPS。这段时间，美国既看到了通胀数据开始逐月下降，又看到了加息还不那么充分，恰恰是利率无法遏制基本面的上行且还看到通胀边际改善的时期，非常好的投资时间窗口。国内的分析过早的做出了东升西降的判断，导致2023年的判断错得一塌糊涂。

从8月以后市场开始正式交易目前美联储维持的高利率开始压制经济的预期。我们把2021年至今美股可以划分为4个阶段：

2021年初-2021年末，美国经济持续改善，通胀数据逐月攀升，但美联储始终不担心通胀，也完全不给加息预期——权益市场高歌猛进。

2022年初-2022年10月，美国通胀已经突破临界点，并继续攀升，美联储终于意识到要加息，基准利率从0.25%提升至4%。这段时间通胀没有看到拐点，加息之路遥遥无期——权益市场对流动性的担忧，道指大幅下跌20%

2022年10月-2023年8月，美国核心CPI数据出现拐点，从最高6.6%开始逐月回落，美联储加息仍在继续。市场已经开始讨论加息的拐点，美国经济2023年衰退的问题。通胀开始回落，而此阶段的利率尚未达到压制经济的水平——权益市场交易美国强劲的基本面，一边加息，市场一边涨。

2023年8月-今，美国核心CPI数据已经低于联邦基准利率，降息的预期时间点一再推迟，市场开始担心美联储维持利率的高位对经济的抑制作用。这段时间经济数据良好市场反而会担心美联储推迟降息——权益市场交易美联储紧缩的政策，经济数据越好，市场反而下跌。

因此当上周美国经济数据开始疲软的时候，带动包括A股在内的权益市场都出现上涨。

通过过去两年时间市场交易线索的梳理，我们发现，关于利率变化对市场的影响，我们不能刻板的认为是单一的压制亦或是促进作用。关键还是在这个时间点市场的主要矛盾是什么，进而去推演利率变化如何去影响预期。

通过对A股与美股今年变化的复盘，我们大致可以得出几个观察：

（1）A股在今年2季度显著差于美股，出现背离，主要原因还是国内经济快速回落，预期逐月变差，而同时美国经济十分强劲。8月以后，A股与美股又重新回到共振区间，恰逢国内出台了许多政策并未提振市场与全球权益市场走弱有一定的关系，显著弱化了政策的力量。

（2）外资净流入数据更多的是跟全球权益市场强相关，加剧了8月以后A股的走弱，但并不是主因。

（3）美股当前已经处于交易利率影响流动性变化的主逻辑当中，市场认为维持当前基准利率已经要压制经济基本面，已经在交易衰退的预期。美联储主席的态度当前依然很暧昧，市场被一会儿偏鸽，一会儿偏鹰的话术反复摩擦。

（4）通过复盘观察我们发现一个预期-现实的变化顺序：市场领先于现实领先于美联储的政策。十分悲催的是，宏观分析天天跟着的美联储政策，反而是一个非常滞后的指标，如果是跟着政策做交易，很容易就做反了。我们观察市场的走势，就像一面能看到未来的镜子。

如果我们进一步往下推演：

（1）美联储当前对于加息、降息的态度反复暧昧，市场已经进入交易衰退的阶段，当天通胀数据仍在逐月回落，而利率又顶在比较高的位置，真正的拐点还没有到来，市场只是通过经济数据的走弱来预期拐点，这个时期会与2022年10月到2023年8月期间市场的主交易逻辑相反，高利率始终压制经济，市场持续交易衰退，当前看起来市场对衰退的交易并不充分。这种状态下，市场最担心的不是利率有多高，而是维持在这个水平下有多久。这个交易可能等到美国核心CPI到达同比3%附近或者环比0%附近会结束，届时流动性的预期拐点可能就出现了。

这么看来，美股11月以来这波反弹的基础比较薄弱。

（2）美国开始衰退并不意味着A股会涨，不考虑国内的其他因素，美国需要衰退到看到流动性拐点出现的时候，A股才可能会有所表现。考虑到A股悲观预期已经交易得相对充分，海外因素会折磨A股在这个区间范围内多轮反复，直到看到美国这一轮通胀回落到一个合意的水平，美国衰退交易到一个相对充分的水平。

（3）以上我们分析的是海外的预期对A股的影响，显然我们也需要关注到国内的一些变化，这一点更是占据主导地位。今年2季度A股就是在交易国内的悲观预期，可以认为经过一个多季度已经基本交易充分。

国内的阿尔法主要还是要看地产的企稳，真正的牛市一定是需要策动增量资金入场。今年3季度，经济出现了阶段性的向上，更多的解释是全球存货周期的阶段性的回摆。进入4季度以后，10月的价格数据再度向下。市场对3季度经济的阶段性的回暖完全没有交易，我们也失去了今年比较珍贵的做多窗口期，接下来也只有继续等待。

上周看到美国经济数据和美债利率下行，翻多看拐点的人比较多了，通过复盘我们看下来，立马旗帜鲜明看多还略微早了点。我们还是维持底部区间的判断，跌了莫慌，涨了莫兴奋。美联储态度和国内的地产还是会反复折磨这个市场。