10月23日，在本轮美债利率上行期间做空长期美债而收益颇丰的对冲基金大佬，潘兴广场资管（Pershing Square Capital Management）的创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）表示，他已经平掉了长期美债的做空仓位。他给出的理由主要有两点，第一，是因为全球存在太多的风险因素，因此在当前的长期利率水平再继续做空美债不合适；第二，是他观察到美国经济放缓的速度比最近的经济数据所反应的更快。

当天十年期美债收益率在短暂触及5%之后回落。此后在10月26日，美国披露三季度经济数据，第三季度实际GDP同比+4.9%，高于预期的+4.3%以及第二季度的+2.1%；9月耐用品订单环比+4.7%，高于预期的+1.7%以及8月的+0.1%。但是高于预期的经济数据并没有带动美债利率反弹，这意味着债券投资者可能已经对短期的经济数据反应钝化，同时开始担忧影响美债收益率的长期的因素。此后，十年期美债收益率持续回落至4.5%左右。

美债收益率的走高，是新兴市场的权益资产所面临的主要压力之一。就A股而言，近期外资流出的压力较大，固然有对我国经济增长前景的担忧，但美债收益率的走高也是非常重要的因素。美国长期国债作为全球无风险利率的锚，直接影响所有权益类资产的定价。

美联储今年数次加息

简单来说，美联储今年所面临的最主要的挑战是通胀的压力。造成美国高通胀的因素比较多，主要包括：1）劳动力的短缺，尤其体现在服务业劳动力的短缺；2）原油等大宗商品价格较高带来的原材料成本压力；3）美国政府积极的财政政策对美国经济增长的拉动。这其中，劳动力市场的短缺，一方面是因为在疫情期间美国政府发放了大量的现金补助，导致美国家庭储蓄水平提高，降低了居民进入劳动力市场的意愿；同时美国二战后的婴儿潮一代到达退休年龄，也加剧了劳动力市场的短缺。原油价格的高企实际上开始于22年的俄乌战争，而从22年中开始已经开始回落。但是由于今年OPEC+俄罗斯的自愿石油减产，原油的价格在今年需求不景气的情况下并没有明显回落。因此为了抑制通胀，美联储在今年数次加息。而美联储能够持续加息的底气，也在于美国经济今年表现出了很强的韧性。

但是，如此高的美国国债收益率对需求增长的抑制是必然的。原因显而易见。在融资成本非常低的时候，流通性充裕，企业和居民所面对的利息支出压力小；但是美国现在企业和居民的借贷成本可以高达每年7%到8%，那么借钱无论是用来投资还是消费，在都需要先好好算一算帐。只是说从历史上看长期国债收益率的走高对于经济增长的影响通常会延后3-4个季度才可以看到。结合通胀和美国经济增速的边际变化看，美债收益率再次实质性突破前高的概率不大，很有可能会进入一个漫长的回落通道。

美债收益率或将进入漫长回落期

1）美国通胀的压力已经有所缓解。

从23年中开始美国的物价指数和核心物价指数都开始环比走低，这其中有一部分基数的原因。但是即便是剔除基数因素后去看，美国的通胀的压力也在降低。而如果不是巴以冲突的突然爆发，OPEC自愿减产的计划原本应该在年底结束。如果OPEC在明年结束自愿减产的话，将进一步有助于美国通胀水平的降低。

通胀正从峰值回落

资料来源：国泰君安证券研究，Bureau of Labor Statistics,Bureau of Economic Analysis

2）美国劳动人工短缺的问题正在缓解。

首先，我们看到美国的职位空缺数已经开始出现回落，这显示出劳动力市场供需的问题正在得到缓解。同时，此前由于劳动力供需偏紧而导致的平均时薪上涨也在放缓。另外，从趋势上看，月度的新增非农就业人数也呈现出下降的趋势。而在疫情期间由于美国政府现金补助而累计的居民家庭超额储蓄也开始回落至趋势线上，超额储蓄额的消耗将推动部分居民重新回归劳动力市场。

职位空缺数减少

资料来源：国泰君安证券研究，Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve

平均小时收入增长放缓

资料来源：国泰君安证券研究，Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve

新增就业人数有所放缓

资料来源：国泰君安证券研究，Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve

家庭超额储蓄正常化

资料来源：国泰君安证券研究，Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve

3）美国经济的景气度出现一些回落的迹象。

我们在此仅举个别数据进行说明。首先，美国的消费者贷款不良率和信用卡不良率开始持续提高，并且已经基本回到20年疫情之前的水平。同时，信用卡高频数据中，用于零售及食品支出金额的环比增速也开始出现放缓。而由于美国国债收益率的持续升高，美国的抵押贷款利率也开始持续升高。如此之高的贷款利率势必会推高美国家庭的利息支出，抑制美国家庭购房的需求。此外拜登政府已经决定于23年10月份重启此前因为疫情已经暂停付息长达三年半的美国联邦学生贷款。这意味着从23年10月1号开始，美国数以千万计的学生贷款借款人平均每个月将需要支付几百美元，可能合计每年达到一千亿美金支出。

消费贷款质量正常化，重回疫情前期

资料来源：国泰君安证券研究，Federal Reserve，Bureau of Economic Analysis，高盛研究，Bloomberg

信用卡高频数据显示支出放缓

资料来源：国泰君安证券研究，Federal Reserve，Bureau of Economic Analysis，高盛研究，Bloomberg

抵押贷款利率处于 90 年代以来峰值水平

资料来源：国泰君安证券研究，Federal Reserve，Bureau of Economic Analysis，高盛研究，Bloomberg

并不是所有人都可以恢复到以前的还款水平

资料来源：国泰君安证券研究，Federal Reserve，Bureau of Economic Analysis，高盛研究，Bloomberg

因此，我们可以看到美联储所面临的通胀压力在减小。同时，美国经济景气度的边际放缓，也可能成为美联储进一步加息的制约因素。从当前的市场预期看，美联储在12月的议息会议上进一步加息的概率已经下降至9.5%。我们认为，美债收益率在短期内并不会在当前位置上继续快速下行，但是美债收益率再次实质性突破5%的概率较小，未来大概率会进入一个较为漫长的下降通道。

未来美联储加息概率