天赐材料这家公司的名字真好，听着就有一种权威的感觉，毕竟是上天赐的嘛。

不过鼎鼎有名的“高盛”，似乎不喜欢这家公司。

三个月前还特意发了一篇“看空”天赐材料的报告，于是股价狠狠跌了一大截。

高盛确实厉害，一家有着154年历史的全球规模最大投资银行之一，当然厉害。

所以全世界有大量投资者都很关注高盛的动态。

不过人家是美国公司，立场上跟我们不是一个阵营。

你看之前我们的几个国有银行，人家通通都看空过，所以我们得多留个心眼。

下面我们就来看看，天赐材料到底是家什么样的公司，居然被高盛如此青睐。

一、公司

天赐材料的成立时间并不算长，才23年，也是因为我国新能源行业在2000年前后才开始起步。

虽说第一个锂电池的诞生距今已有53年，但是真正作为商用锂电池，是到了1991年，索尼发布了他的锂电池，应用在他家的电子产品中。

日本就在索尼的带领下，锂电池足足领先了25年。

不过2000年是一道分水岭，我们中国才刚起步，非常艰难。

但是韩国不一样，在美国的支持下，大量吸收日本的锂电池技术，所以就有了“三星、旭成、LG、SKI”这些锂电巨头。

当然这些公司是早就有的，只是那个时候新增了锂电业务。

俗话说长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上。

日本教会了徒弟后，原本霸占了全球95%以上的市场，慢慢的被韩国所蚕食。

短短9年时间，到2009年韩国就超过日本，成为全球最大电解液生产国家。

韩国旭成确实很争气，2012年超越日本三菱，成为全球电解液霸主。

当时的行业状况是这样的。

还是有少部分市场在我们中国企业手里。

不过这是发展了十几年后的结果，可见有多艰难。

我们的锂电技术是和韩国同时起步的，但是他们有传承，我们只能自己摸索。

2000年后，国内逐渐兴起了一大批锂电池材料相关公司，包括天赐材料和新宙邦也是那个时候才成立的。

天赐材料创始人叫“徐金富”，好名字，钱多。

徐董事长也是科班出身，毕业于杭州大学的化学系，后来又在中科院读植物化学研究生。

随后就开始创业，成立“道明化学”公司，也就是后来的“蓝月亮”，主要做日化产品。

四年之后徐金富把股权都卖给了合伙人，拿着钱回到老家开始二次创业，合作伙伴是当地的化肥厂，不过这次失败了。

无奈之下又回到广东重新做日化产品，主要做洗发水的原材料。

2000年的时候就成立了天赐材料，不过依然跟锂电池没关系，只是业务扩展到沐浴露、洗面奶之类的原材料。

又做了4年，这个时候锂电池行业发展速度已经比较快，产品也越来越成熟。

所以徐金富从2004年开始，正式进入锂电池行业，依然是做原材料，第一个产品就是电解液。

在外人看来，这是很矛盾的事情，怎么就这么突然从做洗发水的，一下变成做锂电池了，这个转变也太大了。

其实区别还真不大，日化产品跟电解液很相似，都是化学产品，技术上殊途同归，只是应用场景不一样。

生产电解液主要的原材料叫“六氟磷酸锂（LiPF6）”，这东西有一定技术门槛，而且属于化工产品，当时的天赐材料并没有实力研制。

所以原材料主要通过日本采购，但是六氟磷酸锂占了电解液将近一半的成分，如此重要的东西，当然必须要自己掌握。

于是天赐材料2007年向美国Smith买断了该项专利，开始自己建厂研发生产。

到2011年之后，生产线终于开始投产，一下就给天赐材料带来了很大的成本优势，这就是竞争力。

在接下来的发展过程中，理所当然的顺利，2015年电解液收入就超过了日化业务，到现在日化材料业务只有区区10亿营收左右，锂电池材料营收已经突破200亿。

当然这得益于这几年电动汽车的暴发式增长，充分享受到行业红利。

后来收购“东莞凯欣”，让天赐材料反超老对手“新宙邦”，坐上全国第一的宝座。

但是本次收购签了个对赌协议，在2014年到2016年这三年，必须要让“东莞凯欣”的净利润不低于1400万、1680万和2016万。

原本看着发展势头这么好，肯定没问题。

不过事与愿违，2015年只做到了717万，2016年更惨，反倒亏损606万。

这也充分反映了公司扩张速度太快不一定是好事。

因为收购完之后，原材料六氟磷酸锂就快速涨价，从8万/吨涨到超过40万/吨，翻了5倍，但是天才材料电解液的出厂价并没有增加多少，这当然会亏。

不对啊，他自己不是就能生产六氟磷酸锂吗？为什么成本波动还这么大？

因为产能远远不够，连自己本部的生产线都因为电解液扩产高于六氟磷酸锂，所以也需要向外采购，更别说收购回来的子公司，肯定顾不上了。

这纯粹就是管理水平和抗风险能力没提上来的表现，生产六氟磷酸锂的难度比电解液要大，扩产的时候就没有平衡好，才出现这个情况。

然后当原材料价格增长那么多的时候，公司传导给下游客户的时间却长达两年之久，那当然会亏损。

万物都有周期，这不以意志为转移，当产品供不应求的时候，价格自然大涨，然后很多人就会进来扩产，然后慢慢供大于求，价格又会大跌，这是一个避不开的轮回。

果然大家看六氟磷酸锂价格这么好，就都投资扩产。

不过2017年的时候，电动车行业稍微停了一下，喘了口气。

就是这个喘气的功夫，六氟磷酸锂产能大量过剩，价格一朝回到解放前。

看当年这个价格走势，这样换做是心电图，直接要近ICU。

随后经历了长达4年的低估期，一直到2021年，电动汽车卯足了劲直接飞奔，再加上这几年大量中小企业破产，才让六氟磷酸锂的价格恢复过来。

不过天赐材料受到的影响其实还好，他生产的六氟磷酸锂本来主要就是给自己用，所以那几年的毛利率只有2018年和2019年不理想，很快就恢复了。

而且2019年净利率断崖式降到-1.05%，也不是这个原因导致的。

这是因为2015年之后，天赐材料开展多元化失败导致的。

从锂盐到锂辉石，还有碳酸锂等等，公司通通布局，对外公布的叫“纵向一体化”大战略。

而且同时还重新进军正极材料。

为什么是重新进军？

因为从创业的第一天起，徐金富的志向就很远大，同时开展电解液和正极材料研究，想一手抓一个。

不过没过多久就发现不行，实力太弱，根本分不出精力和资源去做两个业务，这才终止了正极业务，只聚焦电解液。

战略确实够大的，但是当年公司体量太小。

公司账上才2个亿左右的货币资金，从资产也才16亿，净利润更是连一个亿都不到。

消化起来本来就比较勉强，运气也真是差，正好那一年矿石价格大跌，正极材料价格也大幅度下降，导致公司仓库里的存货大额贬值。

于是那一年公司归母净利润同比下降了96.42%，那种计提我看着都心疼。

不过这个不能怪天赐，这是行业周期性波动，价格有高有底很正常。

公司反应也比较快，随后就开始甩包袱清理不良资产，第二年利润率就回归正常，还是不错的。

文章开头说的高盛看空天赐，很重要的一个原因就是拿当下的天赐材料和2019年的时候比较，主要观点是电解液产能过剩，然后同质化严重，会导致毛利率不高，所以在电动汽车增速放缓的时候，公司盈利能力会大幅度下降。

理由都对，甚至结果都没问题，因为天赐材料三季报的毛利率确实下降到了28.35%。

但是逻辑和前提不对，而且更重要的是忽视了行业的动态变化。

电动汽车增速未来到底会怎么样，这个是有争议的。

根据目前的行业数据，今年1~9月，中国汽车销售2107万辆，同比增长8.2%，其中新能源汽车销量628万辆，同比增长37.5%，出口82.5万辆，同比翻了1.1倍。

如果再根据9月份七部门联合推出的《汽车行业稳增长工作方案》文件，今年新能源汽车的销量目标是900万辆，意味着同比增长30%。

反正今年肯定是不会大幅度下降的，明年之后的新能源汽车会是个什么状态，这是一个复杂的问题，后面我专门写一篇行业分析文章。

而且这个问题并不是重点，重点是在行业低估的时候，正好是头部企业扩大市场份额的绝佳时机。

这两年的房地产不就是活生生的例子吗，行业低迷到了这种程度，我在之前分析的几家房地产公司也说了，未来跑出来的都会活得很好。

天赐材料同样如此，作为锂电池材料龙头，最重要的是市场份额，而不是当下的产品价格。

除非电动汽车不行了，市场主旋律又切换到燃油车。

这是不可能的，新能源一定是未来的趋势，谁也没办法逆转，并不是福特、通用那几家传统燃油车巨头能阻止的。

所以说高盛基于的前提错了，这放在美国还行，因为美国对电动汽车的热情确实没那么高，所以才会设置巨高的关税，阻碍我国新能源汽车进入。

在2017年，电解液的市场集中度还不高，CR5只有60%左右，但是如今已经到了80%左右。

电解液不是特别高端的东西，核心就两点，一个是配方，另一个是成本。

配方不是谁家独有的，现在主流的技术也已经拍平了，所以高盛说的同质化严重，这个理由并没有问题。

但是成本的差别就大了，就跟光伏和硅料一样，可能大部分公司都在亏钱，但是通威还能开开心心赚钱。

现在的锂电池同样如此，中国企业拿走了全球绝大部分市场，那么关键就在于下游客户的消化能力，那就又回到汽车身上。

而作为龙头的天赐材料，其实上半年就已经有过一次演习，今年上半年的电解液价格暴跌，所以天赐的业绩远远比不上去年。

但是即便是这样，比其他竞争对手，已经好很多了。

那么核心就取决于如何看待未来的新能源汽车行业。

我看到不少机构预测2025年全球电解液的需求是145万吨左右，我就笑了.

他们可能是真不懂新能源和储能这两年会如何发展。

感兴趣的可以关注，后面我抽时间写一篇。

下面我们接着看天赐材料的具体业务。

二、业务

天赐材料主要做三个东西，分别是传统业务日化材料，和锂电池材料电解液，还有正极材料料磷酸铁锂。

日化材料主要是用来生产“洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、护肤品”等等这些。

这个业务比较稳定，这两年的营收都是11亿左右，其实整个行业都稳定。

所以公司主要还是在后两项上面。

要理解锂电池材料业务，必须要清楚里面的结构和未来的趋势，所以先说说锂电池。

锂电池主要由5大核心零部件组成，分别是正极、负极、电解液、隔膜和外壳。

上面这个示意图很清晰明了。

左边是正极，右边是负极，中间用隔膜隔开，然后都泡在电解液里面，外面再用外壳包装起来，就是一个完整的锂电池。

正极材料里面主要有“镍、钴、锰”等元素，比如三元电池就是用了镍钴锰酸锂。

“镍”的作用是提升容量，“钴和锰”的作用是提高稳定性，顺便降低成本。

也就是电池里面“镍”的含量越高，容量就越大，但是安全性就越低。

反过来当然就是“钴和锰”的含量越大，容量就越低，安全性就越高。

以前这三种元素的比例是5：2：3，现在已经变成8：1：1了。

这也是现在的续航里程提高这么多的原因，当然随着技术的提高，安全性也是同步提升的。

比如宁德时代之前发布的“只冒烟不起火”电池，采用的就是“镍55单晶材料”，因为单晶材料不但更稳定，还能实现更高电压。

还有宁德时代和智己汽车共同研发的“负极掺硅补锂”技术，能够提高30%以上的密度，实现续航1000公里，而且20万公里零衰减。

之所以需要“补锂”，因为所有零件的密度都是同步提升的，尤其是在负极里面加入大量硅氧后，会导致效率较低，所以要补充点锂进去。

当然现在主要还是正极补锂，因为简单方便还安全。

负极材料主要用石墨，或者说碳吧。

电解液前面也说了，主要是六氟磷酸锂，当然这个里面会比较复杂，根据配方不同，成分和含量也会不同，会有很多其他添加物和溶剂。

隔膜是一种高分子薄膜，恩捷股份主要就是做这个，他会有很多非常小的孔，可以让锂离子通过游泳，从电解液里面游过去，但是电子就不能通过了，否则正负极直接相通那就短路了。

锂电池在充电的时候，正极就会释放锂离子跑到负极那边去，然后与负极那边早已等候多时的电子拥抱在一起。

放电的时候，由于外部用电设备已经是通的，所以电子通过外部电路跑到正极去，然后锂离子又原路返回游回正极，两者又在正极有拥抱在一起。

为什么要理解这个东西呢？

因为技术在升级，锂电池正在往固态电池方向发展，这个结构就会发生变化。

现在锂电池并不是不能继续提高密度，从而大幅度提高续航里程，但是卡在安全性这一关。

而安全性最大的保障并不是隔膜，而是电解液，因为电解液参与了“电池热失控过程的大部分反应”，所以电解液是解决安全性的直接物质。

到那时由于电解液是液体状态，那就有两个不可避免地物理特性突破不了，第一个是流动性必然导致“泄露”的可能性，第二个是液态状态在常规压力下，没法再缩小体积提高密度。

这才有了让电解液固化的设想，所以固态电池并不是没有电解液，而是已经固化了的电解质。

不过隔膜是没有了的，岗位被固态电解质给兼任了。

固态电池就能在保证安全的前提下，大幅度提高能量密度。

不过现在固态电池还有很多的技术问题没有攻克，具体什么时候能成熟并且商业化，也说不准。

所以蜂巢能源就取了个巧，既然现在距离固态电池还比较远，那咱就先弄个“果冻电池”，也就是所谓的半固态电池。

顾名思义，果冻正好鉴于固态和液态之间。

不过这终归只是过渡一下，肯定不会成为主流，因为不上不下。

除了在内部密度上下功夫，外部包装也是可以贡献一点空间的。

成品锂电池不但外面有一个电池包，里面一组一组的电芯，就是所谓的“模组”，也属于一次包装。

为了节省出里面包装的空间，就有了去模组化电池技术，也就是常说的“CTP技术”。

典型的就是比亚迪的刀片电池。

如上图所示，单个电芯紧挨着排列，都不穿衣服，然后装进一个电池包里面完事。

还有更狠的，连外面最后剩的一件衣服都要给人家剥掉，干脆不要电池包了，也就是所谓的“CTC技术”。

这个技术是直接把汽车底盘的设计改一下，兼顾电池包的功能，于是电池和汽车底座就集成在一起了，这样又节约出那么一点点空间，又可以多放几块电芯。

消费者每天在续航里程焦虑，工程师们也不容易，真是挖空心思就为了增加那么点里程。

当然要从根本上大幅度提高容量，还是在未来的固态电池身上。

从锂电池的这些结构特性来看，未来的锂电池就只剩“正极、负极和电解质”这三样核心零件了。

天赐材料同时做正极和电解质，那可是占了大半部江山啊。

当然更是行业的龙头，今年上半年电解液和正极材料的销量都同比增长了39%。

不过价格并不理想，虽然部分原材料几乎能做到自给自足，比如六氟磷酸锂和LiFSI的自供比例达都到92%以上，很多添加剂的自供比例也在80%以上。

但是行业产能确实过剩，导致价格下降幅度很大，行业正处于“出清”状态。

毛利率上半年是30%，已经下降了14.2%。

虽然与光伏境况类似，但是情况要好一些。

反正就是卷，卷到实力弱小的中小企业退出，剩下来的巨头就瓜分绝大部分市场。

这个在行业处于上升阶段是没问题的，因为市场增量可以一定程度抵消激烈竞争的后遗症。

那么在行业低迷时期，就看谁能熬了。

三、业绩

今年三季报的业绩不好看，很正常，四季报也不会好看。

前三季度营收121.24亿，同比下降26.2%，归母净利润17.52亿，同比下降59.83%，每股收益0.92元，同比下降59.65%。

跟2022年三季报狂赚44.5亿净利润相比，确实显得很惨。

除了行业竞争激烈之外，动力电池出货量的增速也在低位。

新能源汽车的销量虽然跟去年扽更疯狂程度没法比，其实2023年H1同比增长了44%，也还可以的。

动力电池确实要低很多，2022年出货量466GWh，同比增长150%，而2023年H1出货量257GWh，同比只增长了18%。

但是除了动力电池，还有储能电池啊。

我在以前分析新能源的时候曾说过，不管是光伏还是风电还是啥，未来想要继续大规模发展，必须要一个前提。

要么电网大规模扩容，要么储能发展起来。

因为新能源电力波动太大，目前的电网余量不足以让它们折腾的，万一什么时候阳光毒辣或者狂风大作，发出来的电都没地方去。

这也是近几年储能发展这么快的原因，因为电网扩容工程太大了，只能慢慢来。

储能无非就两种方式，电池储能，或者抽水储能，当然电池储能最方便。

2022年全球储能电池出货量159GWh，同比也增长了140%，只比动力电池少了10个百分点。

但是今年上半年，出货量依然达到110GWh，同比增长73%。

当然中国是主力军，出货量101GWh，占了92%。

如果未来几年按照CAGR35%左右计算，那到2030年储能电池离2000GWh就不远了。

所以未来行业需求是没问题的，重点还在于这两年的产能出清上面。

今年上半几家头部企业都很难过，比如新宙邦、多氟多、天际股份、瑞泰新材等等，所以导致电解液行业的毛利率只有22%左右。

如果对比一下，天赐材料盈利能力还是很不错的。

重新弄了一张好看一点的分类毛利率图，天赐的锂电池材料毛利率达到了30%。

当然电解液要低一些，正极材料要高一些。

老对手“新宙邦”也是不错的，上半年毛利率做到了31%。

除了这两家，其他公司的毛利率就不太够看了，所以也是他们两家的净利率最高。

在行业竞争激烈的时候，家里有余粮显得尤为重要。

第一个保证生存，第二个如果还能扩张那就更好了。

天赐材料显然做到了第二个，主要也是得益于前两年赚了不少钱，而且是“真钱”，所以经营现金流比较好，去年达到近42亿。

这才有钱和有底气大规模扩产。

上图是近几年的资本开支，我们可以看到这两年非常舍得投入。

不然产能怎么会扩张这么快。

当然也正是因为投入比较大，造成了一点资金压力。

这些年的资产负债率一直在逐渐提高，如今已经到了46%。

非金融性企业负债率超过50%，一般都有点危险，除非是“特殊财务公司”的金融运作，这个我之前在分析伊利和三一的时候都说过。

不过天赐材料的应付款大部分时间都低于应收款，像宁德时代这样的大客户肯定占用了他不少货款。

四、总结

天赐材料其实是一家很简单的公司，抛开他的日化材料不说，核心只有电解液和正极材料这两项，而且都还是用在锂电池里面。

所以公司的未来就取决于锂电池的未来。

而锂电池又取决于电动汽车和储能。

那么对于天赐材料这样的龙头企业，只要未来新能源还会继续发展，那就不会差。

第二名也已经被甩得比较远，现在唯一的问题就是行业产能出清的时间问题。

站在长远的历史角度看储能，可能也是一个过渡性产品。

因为储能的存在只是为了解决新能源与电网之间不匹配的问题。

如果未来某一天电网足够强大，那就会被淘汰。

而新能源汽车，替代燃油车一定是未来的趋势。

我做了下面这张《A股核心资产研究汇总》表，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。

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#光伏锂电赛道能抄底吗？##特斯拉或采用磷酸锰铁锂电池#$天赐材料(SZ002709)$$宁德时代(SZ300750)$