1 上周市场表现

1.1 全球主要股指普涨

美股三大指数和欧洲股市集体上涨。美国方面，美联储会议纪要显示，将在一定时间内保持限制性的货币政策，三大指数小幅度回落。后半周公布的经济数据中，初请失业金人数减少、11月Markit服务业PMI初值意外回升表明就业市场和服务业仍有韧性，而耐用品订单下降、企业设备支出放缓反映需求下降，三大指数呈震荡走势，本周整体收涨。

表1：国际权益市场表现回顾

数据来源：Wind,东源投资

1.2 国内主要股指震荡

上周A股市场继续先涨后跌，整体震荡下行。基本面上，经济继续延续10月以来恢复态势，各项经济指标持续改善，人民币汇率也迎来大反弹，预计本年度经济目标有望超预期完成。政策层面也持续加码，特别是房地产金融放松政策，近期多部门召开金融机构座谈会特别强调要尽量满足房地产企业的合理融资需求。在多周上行后，上周行情进入到震荡调整阶段。

表2：国内权益市场表现回顾

数据来源：Wind,东源投资

1.3 行业指数表现回顾

行业收益表现方面，上周国内行业指数跌多涨少，房地产、农林牧渔和煤炭表现最好；计算机、电子和通信表现最差。

PE估值方面，电力设备、银行、国防军工的历史分位数最低；钢铁、计算机、农林牧渔的历史分位数最高。

表3：行业指数表现回顾

数据来源：Wind,东源投资

2 宏观事件回顾

2.1 利润稳步修复

1-10月工业企业利润同比下降7.8%，降幅较1-9月份收窄1.2个百分点，其中10月份利润当月同比增长2.7%，前值为11.9%。

3 宏观经济数据解读

3.1 利润稳步修复，弱补库偏振荡

1-10月工业企业利润同比下降7.8%，降幅较1-9月份收窄1.2个百分点，其中10月份利润当月同比增长2.7%，这一增速水平低于8月的17.2%和9月的11.9%；但利润仍保持在了同比正增长区间，工业企业利润修复势头平稳。

图1：工业企业利润当月与累计同比增速走势

数据来源：Wind,东源投资

量、价拆分来看，10月工业增加值增速稳中有升，支撑工企利润同比增长；PPI同比跌幅略有走扩，对工企利润构成一定拖累；而利润率仍是企业盈利放缓的主要原因，尽管今年前10个月工业企业营业收入利润率有所上行，但10月当月营收利润率延续下滑。

营收方面，10月规上工业企业营收累计同比由平转增，录得0.3%；其中，10月单月同比增2.5%（前值1.2%），跟盈利增速基本匹配。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：10月工业增加值同比4.6%（前值4.5%），PPI同比-2.6%（前值-2.5%），指向数量因素仍是营收改善的主要支撑，价格因素拖累小幅加深。

图2：营业收入、工业增加值及PPI累计同比增速走势

数据来源：Wind,东源投资

结构角度，传统制造持续回暖，中游设备略有回落。逆周期政策发力带动上游原材料、采矿业回暖，其中黑色冶炼、化纤制造、有色冶炼、黑色采矿、非金属采矿修复幅度较大；同时，存量贷款利率调降政策持续显效，带来部分下游消费行业利润复苏，其中造纸、印刷、纺织修复较为明显。中游设备在前期高增、出口转弱的背景下延续回落态势。

图3：近两个月主要行业工业企业利润对比

数据来源：Wind,东源投资

2023年10月份产成品库存累计同比为2.0%（前值3.1%）。连续三个月的补库的进程出现回踩，前期价格端的贡献回落，同时也凸显当下经济复苏的基础仍不牢固。一方面，下游需求有所转弱，企业补库动力不足；另一方面，PPI修复节奏趋缓也在一定程度推迟了本轮库存周期的拐点。随着需求企稳回升，叠加一系列稳增长政策落地显现，各行业有望陆续进入补库阶段，而需求的稳定回升是带动企业补库的关键。

图4：产成品存货累计同比增速走势

数据来源：Wind,东源投资

总体而言，目前库存周期仍处于“U型底”的左侧，后续关注政策定调以及微观主体的信心修复。

经济好转中期趋势不变，但在大宗商品波动带来部分行业库存观望、化债背景下地方投融资更为审慎的背景下，总需求需要新一轮助力。后续观测1万亿增发国债的落地和开工节奏、“金融16条”背景下地产行业融资的继续改善，以及保障房等三大工程的逐步加速。从中期来看，市场未来怎么走将取决于12月中旬的中央经济工作会议对于明年经济增速的定调。如果中央将明年经济增速还定在5%左右，那么市场将会有很多想象空间，至少阶段性的牛市行情值得期待。

3.2 2023年三季度货币政策报告：总量适度、节奏平稳

在2023年Q3货币政策执行报告中，央行对于国内经济修复势头表态积极，下一阶段货币政策将更加注重做好跨周期和逆周期调节，以及财政和货币政策的配合；汇率层面兼顾长期预期和短期的市场行为，稳汇率信心更强；信贷增长层面关注均衡投放和资金效率，总量新增规模不再是唯一的参考标准。总体而言，本次报告维持了稳中偏松的取向，后续货币工具箱或仍有扩充空间。

（1）央行对国内经济及通胀的态度更加乐观，对全球经济金融形势的态度更加谨慎。对内研判方面，央行态度明显更加乐观，“我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进”，“国民经济持续恢复向好，生产供给稳步增加，市场需求持续扩大，就业物价总体改善，发展质量稳步提升，积极因素累积增多”。对外研判方面，央行态度明显更加谨慎，“高通胀、高利率、高债务”的挑战仍在，“全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注”。

（2）货币政策基调的变化：从“加大宏观调控力度”到“完善金融宏观调控”。

更加强调货币政策的稳健性。上期报告强调“加大宏观调控力度”，本期报告强调“完善金融宏观调控”，尤其关注“始终保持货币政策的稳健性”，强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，尤其是比较细致的阐释“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”。这意味着后续货币政策在节奏方面可能更加关注熨平信贷波动。

重点领域、薄弱环节有增量部署。本次报告强调，结构性工具继续加大对惠普小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设等重点领域和薄弱环节的支持，并且在专栏二中对货币政策“增”的一面的强调，也与这些方向一致，是对中央金融工作会议部署的落实。

（3）货币财政协同下，货币政策未来仍将处于适度宽松。当前宽财政已经逐渐体现在中央加杠杆之中，未来货币政策将加大配合力度，特别是汇率压力减弱后，将在流动性和利率角度进一步宽松配合财政发力，专栏1、3意味着未来降准降息可能依然会持续，特别是实际利率高位，宽财政启动阶段。同时，利率市场化改革的深入推进，也将带动广谱利率趋势下行。

（4）针对外汇，央行淡化“以我为主”，重视“内外均衡”。相比二季度，央行的措辞力度明显提升，新增了“立足长远、发轫当前”，在“对市场顺周期、单边行为进行纠偏”前面强调了“坚决”二字，还新增了“防止形成单边一致性预期并自我强化”。2024年上半年在中美经济分化、美中利差收窄、出口修复以及中美关系改善、“结汇潮”等影响下，人民币汇率整体仍有升值趋势。

（5）针对地产，央行进一步明确对新发展模式的支持方向。央行强调，落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。其中，完善房地产金融宏观审慎管理，从贷款、债券、股权等满足不同所有制房企的融资需求，通过“三大工程”建设等稳住房地产投资。从长期视角来看，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。

指标说明： 

1. 分位数：各指标分位数均为近7年分位数水平，7年相当于约2个基钦周期；

2. 涨跌幅：各指标涨跌幅单位均为%

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