文/胡铁花

对普通投资者来说，那些有问题的上市公司，往往唯恐避之不及，因为它们随时可能爆大雷，股价一泻千里。

基金公司作为专业资金管理机构，对于有问题、有风险的公司，更应该谨慎对待，对投资人的资金安全负责任。

但是，有些基金公司，偏偏不信这个邪。比如招商基金，旗下多只基金重仓了信息披露评级为D的国联股份和人福医药。

这是基金经理独具慧眼，还是另有隐情呢？

01 重仓违规公司

12月26日，国联股份发布《关于收到中国证监会立案告知书的公告》，因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《证券法》等法律规定，证监会决定对公司立案调查。此消息一出，国联股份次日一字跌停，三天共跌了20%+。

这只是国股份的靴子落地后的市场反应。就在不久前，沪深交易所公布了上市公司2022-2023年度信息披露评价结果，其中，国联股份的信披评级由上一年度的B级，连降两级到D级。

根据评价标准，上市公司评价基准分为80分，参照相应的评价指标，在基准分基础上予以加分或者减分，最终评价结果从高到低依次划分为A（优秀）、B（良好）、C（合格）、D（不合格）四个等级。

如果上市公司在评价期内存在“公司被本所公开谴责或者2次（含）以上通报批评；公司因信息披露工作违反合规性要求受到中国证监会及其派出机构行政处罚等情形”，其评价结果应当为D。

也就是说，国联股份的这个D级评级，已经属于被监管层认为存在严重问题。

其实，在此之前，国联股份的信息披露问题早已有所显露。

国联股份的2022年年报，被出具带有强调事项段的无保留审计意见。2023年4月27日，国联股份收到上交所下发的关于该公司2022年年度报告的信息披露问询函，要求该公司补充审计意见、差错更正等8项内容。

4月27日当天，国联股份发布2022年前三季度业绩更正公告，将部分自营交易调整为净额法确认收入。会计差错更正后，调减2021年营业收入97.39亿元，占更正后营业收入的35.43%；调减2020年营业收入23.40亿元，占更正后营业收入的15.79%。

最终，在8月份，国联股份因存在“多期定期报告财务信息披露不准确、业绩预告披露不准确”的违规行为，被上交所予以纪律处分。

值得注意的是，从年报披露的审计问题，到最终处罚结果出炉，跨度长达4个多月。但是截至三季度，依然有不少公募基金选择重仓国联股份。

最夸张的是，根据Choice数据显示，招商基金旗下有17只基金（A/C分开计算），在三季度持有国联股份。

其中，招商安华债券持有的国联股份，占净值比例为1.92%，为第二大持仓股，持仓市值超过6亿元。基金经理为侯杰，目前管理规模为468亿元。

招商瑞阳混合持有的国联股份，占净值比例为3.55%，持仓市值超过2亿元。基金经理也是侯杰。

除此之外，招商安本增利债券、招商安福1年定开债发起式、招商丰拓灵活混合（基金经理侯杰）、招商安裕灵活配置混合（基金经理侯杰）、招商享利增强债券（基金经理侯杰）等基金，持有国联股份的市值也超过5000万元。

其实，国联股份曾经也是妥妥的大牛股，上市之后，股价从4元/股一度飙升至90元/股。按照资金当时的炒作逻辑，作为B2B电商平台的国联股份，由于公司电商平台渗透率很低，下游渗透率不到2%，未来横向、纵向拓展有着广阔的市场空间。同时，公司的“平台-科技-数据”战略持续升级，也有望在数字化和数据增值服务方面形成新盈利模式，不断打开成长空间。

不过，在股份经历了大幅上涨之后，从去年11月起，国联股份开启了漫长的下跌之路，从90元/股回调至如今的23元/股左右。

但是，就在国联股份的股价开始进入下跌通道时，侯杰进场了。以招商安华债券为例，报告显示，2022年四季度时，招商安华债券的前十大股票持仓中，尚无国联股份的身影。

到了2023年一季度，国联股份进入了招商安华债券的前十大持仓，持股数量224.78万股，持仓市值1.86亿元，占基金净值比例0.67%。真是妥妥的接盘侠。假设侯杰在今年的一二月份入场，那么，到现在，其亏损幅度已经超过40%。

更诡异的是，到了今年二季度末，国联股份竟成为了招商安华债券第一重仓股，持股数1921.09万股，持仓市值7.09亿元，占净值比例2.28%。

然后，在4月份审计师已经出具有强调事项段的无保留审计意见，且监管层早已开始关注国联股份的信息披露问题，并且国联股份作出了业绩调整后，侯杰居然还增持了国联股份。

截至今年三季度末，招商安华债券持有国联股份2010.49万股，持仓市场变成了6.68亿元，占净值比例为1.92。

同时，招商基金旗下的众多基金，包括侯杰管理的多只基金，依旧持有国联股份，这不禁让人怀疑招商基金的风控管理水平，甚至包括持有动机。

02 问题早已显现

回到国联股份本身上，这家公司是否值得买入？

2020年到2022年间，国联股份的营业收入从148.18亿元增长至402.69亿元，净利润从3.58亿元增长至13.46亿元。看上去或许还不错，但其实国联股份的问题早已显现。

首先，由于国联股份旗下电商平台有自营模块，而且工业用品属于上游集中、下游分散的行业格局，导致国联股份不得不采用预付款的方式取得货源。国联股份在2020年、2021年、2022年的预付账款分别为11.82亿元、25.13亿元、34.92亿元，分别占当期营业收入的7.98%、9.14%、8.67%。

为了保持正的经营性现金流净额，预付账款增加的同时，国联股份的应收票据及应付账款也在增加，2020年、2021年、2022年分别为2.03亿元、4.12亿元、9.02亿元。

这种商业模式的弊端在于，由于工业商品价格波动幅度相对较大且频繁，无论是预付账款还是应收账款，都有违约的风险，进而影响利润。

另外，国联股份旗下涂多多平台最近刚开始实施A轮增资控股，投资人预计通过置换上市公司股份的方式实现退出。有消息人士告诉《财星》，旗下另一平台卫多多也将实施类似的交易。

那么问题来了，既然国联股份旗下平台业绩这么好，为何还要不断融资？一位投资人士对《财星》表示，原因或许在于国联旗下多个交易平台此前通过与上市公司借款的方式取得融资，在当前大环境不好的情况下，负债压力凸显，于是开始寻求资本市场的帮助。

退一步讲，虽然国联股份近年来业绩看上去不错，但由于宏观经济波动对于工业品交易的冲击比较大，行业内大多数公司普遍过得并不好，例如曾经的行业老大哥慧聪集团，去年已经开始裁员。在行业普遍萎靡的情况下，国联股份的业绩同样面临压力。其股价一年间从90多元跌至30多元，反映了资本市场的预期。

从估值角度来看，B2B电子商务行业的上市公司中，焦点科技PE为26倍，生意宝PE为267倍，上海钢联PE为40倍，而国联股份的PE仅有17倍，侧面反映出了投资者对于公司隐含问题的担忧。

在这样的背景下，在国联股价股价见顶进入下行通道时，招商基金旗下众多基金依旧选择重仓国联股份，不知道基金经理是否有明确的投资逻辑支持这一抉择。

03 踩雷的不止这一只

除了国联股份之外，招商基金旗下多只基金，还重仓了信披评级同样为D级的人福医药。

8月8日，人福医药发布的《关于实际控制人收到中国证券监督管理委员会立案告知书的公告》显示，近日接到实际控制人艾路明通知，艾路明于2023年8月7日收到中国证监会《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对其立案。

根据Choice数据，招商基金旗下有34只基金持有人福医药，其中招商安华债券、招商瑞阳混合、招商核心竞争力混合、招商景气优选股票这些基金，持有人福医药的市值均超过1亿元。

其中，也包括了侯杰管理的招商华安债券、招商瑞阳混合、招商安裕灵活配置混合。侯杰管理的招商华安债券在人福医药的基金股东中，持股数量位列第一，达2043.96万股，持仓市值4.94亿元。朱红裕管理的招商核心竞争力混合，持股数量位列第二，达1924.92万股，持仓市值4.66亿元。

值得注意的是，人福医药在上一年的信息披露评级中同样为D评级，也就是说，招商基金对于持仓股的信息披露规范问题，并没有过多在意。这样的风控水准，真的能让基民们放心买入吗？

根据《财星》统计，截至12月13日，招商基金旗下成立一年以上的主动管理类权益型基金中（A/C分开计算），超过9成基金在今年以来收益为负。其中，招商碳中和主题混合、招商能源转型混合、招商安润灵活配置混合、招商安达灵活配置混合、招商商业模式优选混合、招商丰盛稳定增长混合，今年以来均亏损超过三成以上。招商碳中和主题混合的亏损幅度，更是超过40%。

这种成绩，也能印证招商基金在投研和风控上的多重问题。

公开资料显示，招商基金管理有限公司于2002年12月27日由中国证监会批准设立，是中国第一家中外合资基金管理公司。目前，招商基金的股东也是十分豪华：招商银行持有比例为55％，招商证券持有比例为45％。

背靠招商系的强大股东，招商基金理应在投资端展现出自己独特的风格与能力。但是，招商基金旗下多只基金，一方面重仓信息披露有问题的股票，另一方面，权益类基金整体业绩惨不忍睹，其投研和风控团队是否做到了勤勉尽责，都需要打个问号。