一、经济复苏拉动力量的转变

从A股和中国经济历史进程上看，每一轮从周期底部复苏的过程中都少不了政策的推动力量，其中政府主导的投资往往发挥了主要作用，且效果是立竿见影的。然而随着中国经济结构发生深刻变化，旧经济模式逐渐向新模式转换，适应新形势的经济复苏可能会呈现不同特点，或许会沿着不一样的复苏路径产生演变，这是本文所关注的重点。

当前经济周期无法简单套用传统的基钦周期、朱格拉周期，也不能完全用库兹涅茨周期等来解释。这里可以简单借用经济周期理论中的“乘数-加速数”模型来分析，其探讨了国民经济中投资与消费互相作用存在倍增或倍减作用，消费或其他需求项目的变动会通过乘数影响国民收入，而国民收入的变化又会通过加速原理影响投资，消费和投资二者的相互作用使经济中形成了周期性波动。中国经济历史上走出周期底部都不乏政府主导投资的影响，作用机理大致是通过政府支出提高总需求，拉动民间投资提高GDP/国民收入，收入增加进而带动消费需求增长再实现GDP/国民收入的增长，实现正向循环。这一作用机理可以快速遏制经济下行，对于陷入周期低谷的经济状况是十分有效的强心剂。然而这一模式近年来已经已难以大规模推行下去，以下两方面原因最为关键：

一是单纯依靠政府投资已经无法支撑经济快速上行。1）经济体量过大。经过多年经济高速增长，中国的经济体量早已不可同日而语。2022年中国GDP已达到2008年近4倍的体量，当前时点即便再次推出“四万亿”投资政策刺激，对经济增长的拉动也是极其有限的。2）投资效率降低。历史上政府主导的投资对经济长期健康发展有巨大的作用，不仅仅在于拉动经济快速复苏，“铁、公、机”等公共物品的投资建立完善了交通运输体系，是保证中国经济内循环成本优势的重要保障。但当前中国物流体系完备性已经达到一定高度，已经难以找到提高长远效率和协同效应的投资机会。3）债务负担加重。政府主导的投资往往伴随着债务规模的扩张，而地方债问题化解是近10年以来的重点和难题。当前房地产周期下行阶段，土地出让金减少制约了地方政府财政收入，加剧了地方政府债务问题和财政困难，在此前提下大规模的政府投资不具备现实基础。

二是中国的经济结构产生了较为显著的变化，增长速度让位于发展质量。1）高速发展让位于高质量发展。国家主导或推动的投资仍然存在，但并非无差别大规模推进，更多注重效率和质量，尤其是在产业政策层面的支持。经过多年优胜劣汰中国的光伏、新能源汽车行业已经获得无可撼动的国际竞争地位，未来国家对人工智能、MR、数据要素等高科技领域的支持，是产业升级、增强国家竞争优势的有力保证，从这个角度看对长期中国经济发展应当保持信心。但这些领域总体量有限，并不能快速拉动下游投资，对总量经济的带动作用也较为有限，中短期难以完全对冲地产产业链下行带来的投资缺口。2）消费已经成为经济主要推动力量。2015年后，消费就超越投资成为拉动GDP增长的最主要贡献力量，2023Q1消费拉动经济增长的比例达到66.6%的高位。尽管年内房地产投资大幅下滑是导致投资贡献率下跌的主要原因，但消费超越投资成为经济发展最主要力量的判断无疑是不可否认的。那么如果希望实现经济回稳，应当更多依靠消费而并非投资。

图1：通信、计算机投资增速远超平均水平   图2：消费对GDP增长贡献率占主导

资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资 资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资

从总量经济来看，中国未来的经济复苏模式或许已经从投资拉动过度到消费拉动。1）消费拉动经济复苏是可行的。同样从“乘数-加速数”模型来分析，消费的增长会导致国民收入的提高，进而通过加速数效应提高投资，形成宏观经济正向循环。2）消费的自然复苏或呈现较缓的态势。不同于政府主导的基建投资等可以直接带动宏观经济快速复苏，消费的拉动难以通过主动刺激实现，只能依靠国民收入的逐渐积累自发实现，而这一过程必然是相对缓慢的。3）政府主导的投资仍然不能完全舍弃。尽管依靠投资直接拉动经济快速回暖并不现实，但依靠一定的政策避免经济过快下滑、降低系统性风险仍然十分必要。房地产投资已跌破长期均衡水平，需要相应政策托底；国家通过主动和引导向高科技、高附加值领域的产业投资，是实现转型升级、增强长期国家竞争力的必要手段。

总的来看，依靠政府主导的投资实现托底并兼顾产业升级，但更多依靠消费并带动民间投资实现经济内循环向上，就是未来几年乃至长期内经济复苏的主要模式。

二、从消费到投资的经济复苏路径

当前经济下行更多是周期性原因，而经济周期有自身的发展逻辑和运行规律，没有外力的干预也会自然反转，但是依靠经济内生性自发好转的过程在初期是较为缓慢的，国家主导的投资或起到维稳托底的作用但难以起到大幅拉升的效果。既然复苏过程并非体现为全面快速增长，那么在此过程中不同行业在复苏的快慢上会有先后顺序，掌握不同行业复苏背后的逻辑或许对行业选择和轮换上有所帮助。

1.下游消费需求复苏较为关键

既然当前经济复苏是从消费需求拉动起始，并且下游需求端的恢复相对更慢，那么节奏上行业景气由下游传导到上游也是可以预见的。或许景气的传导过程较快，难以分辨二者复苏的先后顺序，从景气跟踪上可能会呈现出同步回升的状态，但下游消费行业的需求恢复才是关键和基础。只有下游消费出现连续多月好转，中游制造和上游原材料行业才能够有持续的反转动能。

以PMI分项来看，2023年疫情放开累计需求释放后，从4月开始新订单、新出口订单大幅下滑至荣枯分界线下方，呈现需求呈萎缩态势；虽然生产指数基本上维持扩张状态甚至个别月份有明显改善，但在需求弱势下难有持续性表现。从产业结构上看，第二产业投资增速稳定在接近9%水平，但也一定程度上受到第三产业投资和景气下滑影响。即以制造业为代表的中游制造业存在恢复的内在动力但受到下游消费需求不足干扰，那么何时观察到多行业终端消费需求的全面复苏，何时就可以确认为周期复苏的关键信号。社会消费品零售总额、房地产销售、餐饮旅游行业收入、汽车消费等数据都是值得跟踪的。

图3：PMI分项新订单、新出口订单拖累生产 图4：第三产业拖累第二产业投资增速

资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资 资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资

2.从必选消费向可选消费过渡

在经济下行阶段消费表现低迷，但偏向低端的消费更为突出，相关例子并不少见，拼多多市值一度超过阿里巴巴是这一特征的突出表现。从陆港两地上市旅游行业公司前三季度（港股数据用中报代替）数据分析，偏向低端的自然景区总收入已经达到疫情前2019年同期的112.32%，而偏向高端的人工景区总收入仅恢复至2019年的71.76%。

但认为“低端”消费崛起仅仅代表经济恶化是不完善的，低端消费也是有重大意义的。只要是消费就能起到拉动GDP增长的目的，而随着国内经济正循环的启动，消费将逐渐从低端消费向高端消费过渡。偏低端的必选消费是当下投资的重点，但随着经济复苏将逐渐向中高端可选消费领域拓展过渡。

图5：拼多多市值一度超过阿里巴巴 图6：自然景区恢复程度远超人工景区

资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资 资料来源：Choice金融终端，亨通伟德投资

3.消费和民间投资正循环加速

消费对经济的拉动最初是缓慢的，因为国民收入下降、对未来预期偏于悲观之下当期很难出现超预期增长；但当消费的正面效应积累，消费和民间投资之间的相互促进作用会逐渐加强，随着后续消费者、投资者信心恢复，这一过程会逐渐加快，经济复苏的速度会呈现先慢后快逐渐加速的态势。近期中央经济工作会议也强调了“形成消费和投资相互促进的良性循环”，在政策支持上也是较为认同这一核心逻辑的。

从房地产行业来看，下调首付比例和房贷利率、放松限购、“认房不认贷”等各项政策都是从房屋购买的刚性需求、改善型需求出发，属于对正常消费需求的有力支持；“三大工程”建设虽然主要是投资层面的支持，但建立信心也有利于长期房屋消费需求恢复，城中村建设中房票政策的推广也是创造房屋消费需求的方式。一旦房地产需求得到改善，预售资金、按揭贷款等会大大缓解房企资金面压力，投资下行的局面也得以扭转；而房地产投资恢复带来的保交楼保障、对经济增长的带动也会打消房地产持续恶化和收入下降的悲观预期，恢复刚性和改善型需求，促进房屋消费增速恢复至均衡状态。

4.重视民营经济超跌反弹

过去几年供给侧改革、一带一路等以国有企业为主体，是稳定中国经济和引导改革方向的中坚力量。特别是房地产产业出现资金链风险后，不同于国资房企的信用背书，投资者、消费者、银行对民营房企的担忧放大，导致后者信用崩溃并加剧景气恶化，民营经济的相对地位被低估。然而中国经济结构已发生变化，国家主导的投资无法起到决定性反转力量，依靠市场经济自身“消费-投资”正循环力量的恢复中，民营经济发挥着举足轻重的作用。为达到这一目标政策层面也不乏支持力度，例如央行表态支持民营经济发展壮大，并表示一视同仁满足不同所有制房企融资需求。在更严峻生存压力的环境下，民营上市公司经营恶化、市值缩水更为严重，那么内外环境的改善、增长动力回归可能带来更大的增值空间，因此未来几年中国经济复苏的核心在民营经济的超跌反弹。