今天讲讲特变电工，也是多次分析过的公司，其基本面和业务都有详细讲过，所以本文主要讲大逻辑。

关注特变电工的应该很熟悉，旗下三大业务板块，分别是电、煤和新能源，还有一个铝材料占比不是很高。

其中新能源在上市子公司新特能源里面，主要做光伏。

光伏2024年一定是很惨的，行业会进行残酷的竞争，然后大洗牌。

对于新特能源不要抱有太高的期待，能够自负盈亏，不让特变电工往里面贴钱就很好了。

当然能够赚钱自然是最好的。

特变电工创始人“张新”是我很敬佩的企业家之一，当年公司的前身“昌吉市变压器厂”濒临倒闭，张新作为一名普通技术人员，没有跳槽，而是赌上全部身家，把厂子接了过来。

接手的时候是八十年代末，经过几年的发展，非常艰难的走过生存期。

1993年改名为“新疆特种变压器制造股份有限公司”后，发展步入正轨，并且1997年成功上市。

当时发行价每股5.19元，发行量3300万股，除去发行费用后，募资净额1.482亿。

这在九十年代当然是一大笔钱，所以随后就开启了收购之旅，比如鼎鼎有名的衡阳变压器厂，还有沈阳变压器厂等，都相继被特变电工收购。

一、衡变

在电力行业有这么句话：“中国输变电产业看湖南，湖南输变电产业看衡阳。”

衡阳这座城市现在的名气，似乎没有以前大，因为毕竟不是沿海城市。

但是在某些领域，地位一直都是不低的，比如输变电领域，之前的四大变压器厂，八大电缆厂，九大绝缘材料厂，都在衡阳落地生根。

所以衡阳的输变电产业，现在依然有很大的规模。

而衡阳变压器厂，又是其中的支柱，并且衡变还是特变电工的核心之一，所以研究特变电工，衡变这家子公司，是绕不过去的。

衡变的前身是“南华电器机械厂”，从1952年就开始生产变压器，历史非常悠久。

由于变压器越做越好，所以工厂干脆在1958年改为衡阳变压器厂，也是湖南第一家变压器工厂。

也正是在衡变的影响下，电线电缆和绝缘材料，纷纷落户在衡阳，因为属于配套产业。

不过那个年代我们只具备研制低压变压器的实力，特高压想都不要想，即便是高压变压器，很多也依赖进口。

经历了几十年的发展，四大变压器厂在互相良性竞争下，都慢慢有了很大的进步。

我们发展特高压技术，是2004年之后的事情，当时连区区500千伏的变压器我们都做不了。

特变电工收购衡变后，公司的技术也只能做到220千伏的级别。

当然现在说500千伏可以加上“区区”两个字，实际上在当时并不算低，全球的顶级技术，也只有800千伏，没人能做1000千伏级别的。

而衡变的目标很宏大，喊出的口号是“要做就做1000千伏”。

外行人可能不知道变压器的难度在哪里？

核心中的核心，就是里面那个线圈。

可能很多人想象不到，现在高端的变压器，那个线圈还是人工绕制的。

当然有绕线的设备，而且机器绕出来的更漂亮。

但是在绝缘处理上，机器绕线的可靠性比不上手工，人工可以把变压器的漏磁做得很小，机器不行，而且绕线过程中，还不能调整。

用衡变公司一位工程师的说法：“全世界没有任何一台机器，可以代替人工”。

而一台1000千伏的变压器，里面的线圈多达15个，而且大的线圈有近1000匝，每一匝又有30多根导线。

这简直就是用手工建造一座迷宫，而且迷宫每一段的的误差要确保小于1毫米。

这也就是放在变压器上有人工生产的条件，因为电压越高的变压器，需求越小。

比如上图这个大家伙，重达800吨，是世界上电压等级最高、容量最大的现场组装式交流变压器，这一台就能满足整个湖南省1/5的电量负荷。

这个现场就是衡变的工人在进行装配，而且就是2023年上半年的事情。

一个省5台就够了，而且可以使用很多年，可以想象对数量的需求有多低，所以也具备手工生产的条件。

衡变打破世界纪录，并不是去年的事情。

早在2013年，公司就研发出1000千伏特高压变压器，发电机出口电压由27千伏直接升压到1000千伏，这可是世界首创。。

不到十年时间，衡变真的完成了当年的宏大目标。

而且技术上一旦开始突破，惯性的力量会推着更快速的发展。

2016年，衡变就研发出800千伏换流变压器，重点是这个大家伙的很多材料，都成功国产化。

所以电压等级不是重点，重点是材料技术的进步，让未来有了更多进步空间。

果然一年之后，2017年就成功研制出1000千伏特高压现场组装式变压器，也就是上面说的那一台。

这可是世界最大容量的特高压变压器，为我们近几年的特高压输送电发展，做出了大贡献。

当然横幅上面写着的是“特变电工”，所以说衡变是特变电工的骄傲。

有人可能会疑惑，国外为什么研制不出更高等级的变压器？

理论上不是技术问题，因为他们在此之前是领先的，只是他们研发到1000千伏的时候，就终止了，没有公司愿意继续研发。

主要是两个原因，一个是特高压是一个非常庞大的系统性工程，需要多领域的协同研发，不但麻烦，还很慢。

另一个是市场需求的原因，全世界也只有我们中国如此大力快速发展电网，而且由于我们幅员辽阔，加上能源分布不均，所以对电力输送需求很大，而想要低损耗输送足够多的电力，那么电压必须要足够高，容量必须足够大。

这也是现在我们的整个特高压技术，都冠绝全球的原因。

现在我们已经有31条特高压送电线，而其中的27条线路，主要工程产品都是衡变提供的。

比如1000千伏变压器和电抗器，就多达123套，还有换流产品129套。

正是这一条条高压线路，让衡变的变压器产量高达1.3亿千伏安，这可是世界上单体产量最大的变压器公司。

上图是我在特变电工年报里的截图，用红色框出来的就是公司变压器的主要生产公司。

我们可以看到有三家，新疆变压器厂是老根据地，之前就讲过。

衡阳变压器有限公司就是刚讲的衡变，还有一家沈阳变压器公司，也很不错的，留着以后再讲。

把这三家子公司搞懂了，就搞懂了特变电工的变压器业务。

下面我们再来看第二大业务板块煤炭。

二、煤炭

说特变电工煤炭之前，先说一个前几天的新闻。

前几天新疆的“将淖铁路”正式通车运营，这可是个大事件。

这条铁路位于新疆昌吉和哈密，全长430公里，设计时速120公里，Ⅰ级电气化铁路，线路西端与乌将铁路相接，东段接入红淖铁路白石湖南站。

这条铁路从2021年开始建设，我一直在关注，因为这可是未来新疆煤炭运出来的主干道。

新疆有两大煤炭企业，特变电工和广汇能源，他们旗下的煤炭资源并不少，开采成本也很低，但是运输是个问题。

尤其是特变电工，旗下煤矿还在更西边，不但运不出来，而且运费也高。

这条“将淖铁路”不但增加了运力，还缩短了运输距离，所以我说是个大事件。

对于煤炭企业来说，逻辑其实特别简单，产能是没问题的，尤其是疆煤，很多都是露天煤矿，开着大型机械直接挖就行。

那么家里有多少煤炭储量？核准产能是多少？成本是多少？

这几个问题就决定了煤炭企业能赚多少钱。

现在公司的煤炭储量是120亿吨，未来肯定还会继续增加，新疆不缺煤。

特变电工的煤矿位于新疆准东经济技术开发区，属于我们第十四个大型煤炭基地之一。

目前核定产能7400万吨/年，其中南露天煤矿核定产能4000万吨/年，将二矿核定产能3000万吨/年，将一矿核定产能400万吨/年。

特变电工的煤炭成本差异有点大，开采成本其实就几十块钱每吨，但是运送距离不同，会让成本不同程度的增加。

网上有很多疆煤开采现场的视频，确实是真的，超级巨大的挖机，挖一下就是几十吨煤。

比如徐工就研发出我国最大的挖煤设备XE7000。

就是上图这个大家伙，工作重量670吨左右，让我们中国成为继美国、日本和德国之后的第四个进入700吨矿用挖掘机领域的国家，非常了不起。

那个大铲子容量30~36m³，如果是挖煤的话，一铲就是50吨煤。

现在全球最大的挖掘机是卡特彼勒6090 FS，工作重量达到1000吨，真是疯狂，52m³的铲车有效载荷可以达到93.6吨。

这种设备简直是挖煤神器，配合相对应的运输卡车，效率非常高。

不过这也就是在新疆煤矿能发挥全部实力，露天煤矿把上面一层揭掉，开着这样的设备挖就行。

之前开运输卡车的还有司机，现在已经逐渐使用无人化卡车，矿山与外面马路不一样，没有交通事故问题，反倒还有矿区特有的安全风险。

所以无人卡车不但安全，还多方位降低了成本。

这是疆煤在全国都有成本优势的原因。

但是开采成本低，运输成本却下不来，如果就在新疆本地销售也没问题，可是如果要运出来，成本就高了。

现在我们的煤炭主要消耗还是在东南沿海地带，火电站主要都在这些区域。

新疆的煤要运到这些地区肯定不现实，成本会非常高，所以目前即便是疆煤出省，大部分也只是运到甘肃，比如特变电工从准东地区运到兰州，就已经快跨越半个中国了。

这也是制约疆煤的主要因素。

所以疆煤除了满足周边地区需要之外，主要是起到平衡全国煤炭的作用。

如果其他地区的煤炭价格过高，那么疆煤就会有优势，运出来后自然会平抑掉高价。

反过来如果煤炭价格比较低，疆煤就不会运出来，或者减少运量，市场煤炭供应就会减少，价格自然就会回调。

当然2022年那种特殊情况除外。

未来随着新疆、甘肃、青海和宁夏这几个地区的交通进一步完善，运力只会越来越高，成本只会越来越低，意味着疆煤有更多的运出空间。

我们可以看到近几年那些煤炭巨头的产销变化并不大，但是国内煤炭的整体趋势一直都是在增长的，而这个增量部分，就是来源于疆煤。

疆煤的龙头就是特变电工和广汇能源，所以未来这两家在煤炭上都还有比较大的增长空间。

三、业绩

特变电工从2019年开始，营收连续大涨了4年，从370亿涨到2022年的960亿，增长了590亿，非常疯狂。

但是他的变压器从91亿涨到135亿，只增长了44亿，电线电缆从68亿涨到102亿，只增长了34亿。

煤炭从44亿涨到175亿，倒是幅度不小，增长了131亿，不过也不是大头。

大头是新能源，从76亿涨到344亿，增长了268亿。

前几年的新能源太火了，硅料、硅片、电池、组件这四大金刚全都大赚了几年。

但是从2023年下半年开始，光伏惨不忍睹，价格战十分激烈。

所以文章开头我就说，不要对新特能源抱有期待，能够不亏钱就很好了。

实际上已经影响了特别电工的利润水平。

如上图所示，从2019年到2022年，净利润从23亿增长到229亿，增速比营收还快。

这主要是煤炭和新能源双重加持下的结果。

但是2023年不一样，营收影响还没那么大，因为销量增长弥补了价格下跌，所以应该是和前一年同一个水平。

但是净利润就惨了，2023年三季报的净利润只有151亿，同比下降17%。

首先去年的煤炭价格没涨了，整体跌了一点点，影响也不大。

主要还是去年三季度的光伏价格跌得太惨，而且2024年还将继续惨。

新特能源的成本和产能都没有优势，那么唯一能期望的，就是那四大硅料巨头能不能协商一下，都控制一下产能，把价格定在其他中小企业亏损，他们几家微利或略亏的状态。

通威股份有规模优势，但是如果真的持续亏损，产能也会变成负担，因为要减值。

新特能源的资产负债率虽然在降低，但这是之前光伏行情好的时候。

如果看债务金额，也不算低，157亿的应付款，186亿的长短期借款，如果未来亏损，是有债务压力的。

所以对于光伏行业，产能出清是一定的，选择什么样的方式出清，还有变数。

可能是更加激烈的价格战，短期决出胜负，也可能是温和的价格战，几大巨头抱团，降低开工率，保住一定的市场价。

但是不管选择哪个方式，反正都不会贡献多少利润。

至于特高压设备领域，包括变压器和电线电缆等产品，毛利率一直都不高，不过好在业务稳中有增，毕竟我们的特高压工程是一直在发展的。

2023年的前三季度，特变电工中标特高压各类产品52亿，输变电产业园国内市场签约300亿，同比增长22.16%，其中变压器占了55%，电线电缆占了45%。

所以在过去、现在和未来，公司特高压业务都很稳。

另外煤炭同样如此，特变电工2023年前三季度煤炭销量有所提升，但是销售均价基本上维持在2022年同期水平。

不过第四季度是新疆本地消耗量增加的时候，因为冬天的原因，虽然长协价的价格不会变，但是其他销售可能会提高一点售价。

四、总结

我们在给特变电工估值的时候，可以不计算新特能源的业绩贡献，如果谨慎起见，还可以打个折设一个安全系数。

那么主要考虑的是特高压产品和煤炭，这两个又都很好评估。

变压器和电线电缆都是每年增长几个亿，不会多也不会少，不过公司的输变电产品，一般第四季度是交货高峰期，可能在确认收入上会有一个增长，但是也可能有结算时间差。

特变电工2023年的煤炭销量7000多亿吨，比2022年大概多400万吨左右，按照平均煤炭价格，收入保守估计应该是185亿左右，乐观点估计应该是200亿左右，比2022年高一点。

所以特变电工算是下有特高压保底，上有煤炭预期，中间有新能源风险。

另外从分红角度来看，前几年业绩很好，所以分红也很大方。

2020年至2022年公司现金分红（含税）分别为7.8亿、21.99亿、43.31亿，也就是特变电工近三年累计分红（含回购）73.1亿。

这个分红力度，大概占当年归母净利润的30%以上，不算小气。

那么2023年还会不会继续这样分红呢？

如果是广汇能源的话，那百分百是能分就分，因为孙广信太缺钱了。

但是特变电工有不确定性，因为公司负债并不低，长短期借款360亿，还有不少的应付款，所以有可能会还债。

当然肯定也还是会分的，还会不会有30%的比例，不一定，理论上没有大额关联交易的民营企业，都有动力分红。

毕竟都希望钱分到自己的腰包！

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#新一轮煤炭景气周期开启？##光伏锂电赛道能抄底吗？#$特变电工(SH600089)$