我们是不是又回到了2011年?于今年早些时候美国债务上限闹剧结束后，我们再次看到有评级机构像2011年那样下调了美国信用评级——当时是标准普尔(S&P)，这次则轮到了惠誉(Fitch)。近期大量令人恐慌、充满恐惧色彩的新闻标题可能会充斥你的视线。不过，于本文中，我们会排除这些负面情绪，以理性眼光去评估美国评级遭下调对投资者和市场意味着什么。首先让我们简要说明下调评级的原因：惠誉指出，因债务上限问题引发的长期的讨论显示出「治理标准退化」。此外，惠誉预见到未来可能会有经济衰退，而这将进一步削弱美国政府的财政状况。下图显示，美国每年的利息支出将近接近1万亿美元：似乎很可怕……此外，你是否觉得美国政府像普通人一样口袋有限。然而，实际情况并非如此。图：美国政府利息支出激增美国政府于进行赤字支出前，不需要先「找到钱」：政府私人部门所使用的货币的发行源，因此，其资产负债表的运作模式与我们不同。赤字支出于政府的资产负债表上形成了一个缺口，惟增加了我们的净财富(如减税或发放救济金)，而系统中的银行存款随之增加。银行存款增加(对银行来说是负债)意味着系统中银行的准备金(对银行来说是资产)也会增加，当政府发行债券去「筹集资金」进行赤字支出时，一级交易商可以使用这些准备金(或利用回购市场)来换取新拍卖的国债。关于其运作方式还有更多的步骤和版本，但我们进行了简化，希望能有助于你理解它的主要概念：赤字支出为私营部门创造了资金，政府不需要先「找到钱」来支出——政府首先创造资金。图：美国政府赤字支出回顾这一概念有助于消除你对之前看到的那幅「可怕」的图表的担忧：政府的利息支出在增加，惟这不意味着美国政府需要在利息支出和实体经济支出之间作出「选择」——它的资产负债表与我们不一样。对无节制的赤字支出真正的制约因素是通胀和资源的稀缺性(2021-2022年就是最好的例子)，而非我们普通人所受到的那样的制约。惠誉下调评级会对投资者和市场参与者造成何种影响？美国国债现在的评级是第二高的AA+，而不再是AAA，只有穆迪(Moody’s)保持了对美国的最高评级。此前由于美国国债资信评级高、流动性高、回购市场大以及坚实的民主和法治基础，美国国债成为了全世界使用最广的抵押品：那么评级下降会影响它的这种地位吗？我们先快速了解下不同机构投资者于投资政府债券时必须遵守的评级要求，才能继续探讨评级下调至AA+会否有影响。商业银行是国债的重量级买方：国债是他们的监管流动资产(HQLA)、抵押品，有时还用作债务利率风险的对冲资产。根据10年前推出的巴塞尔(Basel)监管框架标准，对AAA至AA-之间的政府债券的资本要求仅为0%：因此，评级下调至AA+不会产生任何影响。其实，大多数银行实际上选择基于内部模型的内部评级(IRB)方法，就此而言，大多数司法管辖权区对任何投资级评级的本土政府债券都有例外，自动赋予这些债券0%的风险权重。总的来说，对银行而言，这次下调评级完全没有影响。图：信用评级与主权风险权重养老金基金和保险公司也是购买国债的主力军：他们将国债作为长期资产来匹配他们的长期负债(人寿保险支出、养老金支出等)，以及作为抵押品。对于养老基金来说，权衡风险与回报极为重要：他们不仅需要对冲利率风险，还需要努力提供长期回报，确保养老基金系统长期可持续发展。无论是AAA或AA+评级，美国国债仍是对冲工具或防御性资产，评级下调一级并不会引发巨大差异。说到如何应用抵押品，养老基金和保险公司于回购市场上非常活跃：它们把存放在银行的无担保现金作为抵押品出借，以提高「现金」存款的安全性——评级下调会影响美国国债的抵押品地位吗?以下是巴塞尔委员会对这些交易中借出/收到的抵押品的减值建议：图：资产证券化风险敞口你可以看到，评级于AAA和AA之间的债券都属于同一类别。虽然某些养老基金对抵押品的要求更严格，只接受AAA级抵押品，惟惠誉下调评级的边际影响可能微不足道。美国国债的主要购买者还包括外汇储备管理机构：出售商品并收取美元的中国公司或巴西公司会将这些美元存入其本土银行系统，于是巴西央行和中国央行便会负责将这些美元投入到安全且流动性强的资产中——没错，那就是美国国债。图：全球外汇储备构成对于外汇储备管理者而言，检讨评级非常重要，然而，大多数国家都会将AAA至AA评级的政府默认为同一风险级别。更为重要的是，由于全球超过70%的交易依然用美元进行，因此将这些美元重新投入到安全的美国国债中的需求会一直存在。那么，有没有其他选项呢？没有什么流通性的日本国债？虽然是AAA至AA级惟市场规模更小的欧洲债券？缺少流动性的金砖国家债券市场？如上，对于市场上的大多数机构投资者来说，此次评级下调并不会产生实质性的影响，他们也不会被迫卖出美国国债。那么，什么指标会真正反映下调评级的压力呢？如果市场对美国国债的抵押品的质素感到担忧，那么将会反映在利差互换(swap spreads)中。利差互换不过是互换利率与国债收益率之间的差值：OIS互换收益率测量的是你将资金安全地存放于美联储那里而可以获取的预期市场回报，因此，如果国债收益率迅速偏离这一水平，可能是出于对抵押品质素的担忧。尽管利差互换背后还有其他驱动因素，但这是最直观的一个。2011年，五年期利差互换在评级下调前后波动加大，惟之后很快稳定下来。目前，我们并没有看到利差互换有任何反应。图：美国5年期利率互换短期内，市场可能会过度解读和过度反应，所以跟踪市场情绪和价格走势是很重要的，惟从长期来看，本文已经说明了为什么这次下调评级不会对市场产生太大影响。