2022年中以来，美国“去通胀”进程持续推进，但失业率保持低位，衰退预期迟迟未兑现，市场情绪逐渐走向乐观。今年1月，彭博社对经济学家的调查结果显示，高达70%的经济学家认为美国经济会在2023年进入衰退。而美国银行7月基金经理调查显示，有68%的受访者认为全球经济将实现“软着陆”，企业的盈利衰退已经结束。然而回望历史，现在可能还不到轻松的时候。菲利普斯曲线图1：1958年提出的菲利普斯曲线菲利普斯曲线研究了名义工资增长和失业率之间的关系。在劳动力市场火热的时候，企业招人就需要提高工资水平，这表现为名义工资上升、失业率下降的负相关性。在经济衰退的时候，企业往往裁员但倾向维持在职员工的工资稳定，这表现为工资稳定但失业率大幅上升。图2：近20年美国失业率与滞后9个月工资增速的关系近20年统计数据显示，滞后9个月的工资增速与失业率仍能很好拟合成菲利普斯曲线的形状。即使是疫情期间，曲线也较好地描述了这种关系的基本形态。7月非农平均时薪同比增长4.4%的数据公布后，被称为“美联储通讯社”的记者Timiraos撰文指出，考虑到2%的通胀目标和1.5%的工人生产率增长，年工资增长率降到3.5%才能让通胀率更接近美联储的目标，现在仍有距离。图3：下半年美国通胀或将在3%企稳在没了去年的高基数后，下半年CPI和核心CPI的下降速度都将放缓，中金预计今年底通胀仍将在3%左右，离通胀目标尚有距离。菲利普斯曲线是非线性的，工资增速放缓前半程的失业率牺牲可以很低，这解释了为什么核心通胀率从6.6%下降的这段时间失业率一直在3.4%-3.7%窄幅波动。然而根据曲线所展示的规律，降通胀的后半程失业率几乎一定比前半程上升更多，这意味着市场或将面临更多痛苦。被动紧缩图4：美国5年期通胀预期过去一年中美联储加息的速度和高度都为历史罕见，但实际的紧缩力度可能没有看起来那么大。历史高企的通胀很大程度上抵消了美联储紧缩的努力。例如美国5年期通胀预期本周一度超过2.5%，达到2014年以来的最高水平，这令美国5年期实际利率仅为约为1.6%。今年五月，美联储基准利率在加息至5%后首次超过同期CPI，意味着短期实际利率转正至今也不过三个月。通胀对实际利率的影响具有双重属性，既能抵消加息影响、也能放大加息的威力。经济走弱和通胀放缓往往同步到来，随着短期通胀数据和长期通胀预期下滑，哪怕美联储不再加息，实际利率也可能被动走高，给届时本就走弱的经济与就业施加更大的压力。加息的滞后影响究竟有多大，仍旧充满不确定性。历史中的衰退图5：历史衰退前一个季度的经济数值与历史数次衰退到来前一个季度的经济数据进行对比，当前消费、投资、工业生产、PMI等主要指标均已达到衰退标准，就业市场是唯一的例外。劳动力市场可被视为经济的温度计，是全面衡量经济基本面状况最有效的单一变量之一。一方面，失业率是典型的滞后指标，企业经营恶化才会产生裁员，这是衰退的“最后一道关卡”；另一方面，失业率上行对应着劳动报酬的下降，且低收入者的劳动报酬占比和消费倾向更高，必然会传导至个人消费支出，影响美国经济的基本盘。更关键的，衰退不是线性变化，往往存在负反馈和加速恶化的倾向。图6：失业率从底部上升0.5%则必定衰退前美联储主席伯南克和前波士顿联邦储备银行行长埃里克都指出，失业率每上升0.5个百分点或以上，经济就会出现衰退。里士满联储的最新文章认为，在95%的置信水平上，失业率同比上涨0.4%以上且初请失业金人数同比上涨超过13.5%，经济将陷入衰退。在修正后，美国非农新增就业已经连续两个月低于20万人，逐渐接近10.4万人的衰退前平均水平。结语核心通胀下降前半程对就业的压力相对较小，叠加去年的高基数助力，上半年市场迎来了通胀快速下降和经济平稳的完美情形，软着陆预期逐渐占据市场主流，欧美权益市场纷纷大涨。然而真正的考验可能才刚刚到来。其一，菲利普斯曲线表明去通胀下半程给劳动力市场带来的负面影响要远远大于上半程；其二，随着经济走弱和预期通胀下降，实际利率可能被动走高带给经济更大的压力，但美联储可能碍于通胀尚未达到目标而无法及时行动；其三，主要经济指标均已临近衰退水平，唯一强劲的就业数据也正在走弱，就业市场的恶化本身又具有加速特征。客观来说，美国经济离衰退尚有距离，市场的“软着陆”预期暂时缺乏被打破的关键因素。但此时断言经济将平稳落地也为时尚早。投资者可密切关注就业这个最后的堡垒，一旦市场重新往衰退定价，市场中将存在巨大的预期差和获利空间，美股或将重新步入熊市，黄金则可能创下历史新高。