交银国际发布研究报告称，首予云音乐(09899)“买入”评级，目标价99港元。公司作为第二大音乐平台，用户粘性强，付费用户数持续稳定增长，利润率优化趋势确定。音乐行业虽受竞争冲击，但相比其他文娱平台用户流失少，该行预计未来稳定在6.2亿+。参考海外成熟市场音乐/视频付费意愿差异，该行估算中国内地音乐付费用户数仍有5100万-1.02亿增量。 报告中称，云音乐付费墙提升+88VIP双轮驱动会员增长，预计订阅收入增长趋势确定，2022-25年复合增速16%。1)目前付费墙仅10-15%(vs.腾讯音乐35%+)，参考腾讯音乐付费墙对会员拉动效果，假设云音乐未来三年提升付费墙15个百分点，并考虑88VIP增量贡献，保守预测会员净增1,700-5,500万，对应复合增速13%。2)精细化运营促进月ARPPU提升，但部分被88VIP会员增加所抵消，该行预计云音乐ARPPU中短期稳中有升，2022-25年复合增速为3%。长期随88VIP增量贡献降低，应有更显著优化。 该行提到，音乐授权溢价收窄、直播分成下调支撑公司毛利率改善和利润扩张。1)在线音乐利润率持续优化：监管引导音乐版权结算模式优化，溢价收窄趋势不变。另外，长期看，音乐消费分散化利好平台议价能力提升，自制强化将进一步拓宽利润率改善空间。2)直播对利润仍是正向拉动：考虑分成大幅优化，该行预计直播业务将维持毛利正增长，对公司整体利润增长仍是正向拉动。该行预计2023/24年毛利率分别提升11/3个百分点至26%/29%，经调整净利润6/9亿元。