近年来，印度在全球经济中的迅速崛起引起国际社会的广泛讨论。印度目前的优势所在，包括庞大人口和优秀人口结构带来的人口红利、全要素生产率的持续提升以及基础设施建设的推进，这些因素吸引着全球投资者的目光。然而，印度经济同样存在诸多桎梏，包括贫富差距大、劳动力素质低、劳动力使用开发不足、裙带资本主义等诸多问题，这些问题让人甚至怀疑印度是否真能摆脱“大却穷”的标签。印度模式既不同于中国也不同于美西方，这种模式能否成功还有待观察。非对冲：投资印度的理由如果说俄乌冲突是全球极化格局下爆发的首次全球性危机，那么巴以冲突进一步凸显极化格局的全球分裂风险。2023年10月18日，美国总统拜登抵达以色列时，俄罗斯总统普京则现身北京。中国、俄罗斯、伊朗似乎正在形成一个对抗美国为首西方民主国家同盟的新国家集团。位于这两极之间最重要的国家是印度。尽管印度总理莫迪领导着世界最大的民主国家，但他仍被视为全球民族主义的强人代表之一。世界上其他民主国家的领导人在逐渐“远离”中国的同时，热衷于深化同印度的关系，将其视为战略制衡和经济伙伴。与此同时，全球企业和投资者也相应地将目光转向印度。以下是摘自英国《金融时报》2023年夏季的一篇社论：印度在全球经济中日益上升的地位越发不容忽视。2023年4月，印度超过中国成为世界上人口最多的国家。国际货币基金组织（IMF）预测，2023年印度经济增长率在6%以上，投资者越来越将印度视为中国的替代选项。2023年，国际社会围绕印度经济的乐观情绪激增。随着外国投资者看好印度经济增长前景，印度的股市也大幅飙升。作为“中国+ 1”多元化战略的一部分，跨国公司已经考虑将制造业转移到印度。印度能否完全取代中国成为增长市场、制造中心和资本投资首选地在政治和经济层面上仍缺少明确答案。印度在经济与企业方面受困于阿达尼集团危机，地缘政治方面则受到在加锡克教分离主义者哈迪普·辛格·尼贾尔（Hardeep Singh Nijjar）被暗杀事件影响。加拿大总理贾斯汀·特鲁多（Justin Trudeau）声称印度特工策划了这一事件。而对于民主政府和寻求利润的投资者而言，问题都是相同的：印度是否是一个可靠的合作伙伴？在西方国家眼中，投资者对中国的失望经历记忆犹新。中国在经济增长速度、自由化以及对外开放程度三方面表现都不尽如人意，以至于全球资本投资中国的回报率并不高。这种情景是否会在印度重演？对于非对冲，我们关注的重点是投资，因为它极具吸引力。对新兴市场投资者来说，这是令人极度失望的十年。但是，投资者们仍希望将投资组合中的一部分资金分配给新兴市场，以实现风险分散和寻求增长的目标。这一份资金倾向于印度的最有力原因不仅在于印度过去30年的平均实际GDP年增长率超过6%，还因为不同于中国模式，印度的增长模式将增长率转化为股市回报。在过去的30年、20年、10年和5年里，印度孟买指数（Sensex指数）的表现与标准普尔500指数一样出色，甚至更胜一筹，远远超过其他大型市场：印度经济增长建立在全要素生产率大幅提升的基础上，即经济能够从一定数量的劳动力和资本中获得产出的能力。麦格理银行（Macquarie）的阿迪亚•苏雷什（Aditya Suresh）指出，2007年至2022年期间，全要素生产率对印度整体经济增长的平均贡献为1.3%，远高于1990年至2006年0.9%的水平，也远超其他新兴市场。某种程度上讲，全要素生产率的提升来自于某些领域效率的提高，例如服务出口类行业（电子商务或咨询）。但最显著的提升无疑来自于更完备的基础设施。比如，印度大规模扩建了海港、铁路、公路和机场，其中不乏阿达尼集团（Adani Group）的参与和监督。有人担心这会导致经济权力集中，但印度私营银行同心银行（Axis Bank）经济学家兼莫迪政府经济顾问尼坎斯•米什拉（Neelkanth Mishra）却认为，印度民众获益匪浅。2011年，三分之二的印度家庭每日供电时间能达到5-6小时，现如今这一比例已经达到90%左右，且平均供电时间为20小时，进步明显。人们可以在晚上学习，舒适纳凉，或能使用电磁炉。2011年，三分之二的家庭使用木柴（或其他有机燃料）做饭，现在大多数家庭使用天然气烹饪。有利的人口结构也提振了印度的经济发展。根据目前的人口估算，印度的劳动力比例预计将在未来几年呈上升趋势（抚养负担则呈下降趋势）。这有助于抵消印度女性劳动参与率低下和就业不足的问题。如果能改善女性就业率，印度的经济增长可能会进一步加速。苏雷什表示，即使在其他大多数主要经济体面临人口萎缩和老龄化严重的情况下，印度的适龄劳动人口将进入持续数十年的“长期稳定期”，而此时大多数其他主要经济体面临人口萎缩和老龄化。随着印度股市在新兴市场指数中所占份额不断增加，全球投资者纷纷加大对印度的投资。然而，最热衷购买印度股票的却是印度本土投资者。其中一种表现形式是散户投资者在WhatsApp群中分享股票建议，推动一些小市值股票的估值飙升到不切实际的水平。另一种形式则是系统性投资计划的不断增加，这些计划可以将投资者银行账户中的固定金额投入股市。在过去几年里，这些计划的逐渐增加推动了国内股本的流入。（下图绿色部分；图表来自麦格理）。稳定的国内股权买家对全球投资者都是利好。一些市场受到投机性的零售投资者干扰。而其他市场如日本，零售投资者相对较少。总体来看，家庭对股市配置较为保守。如果说印度投资者面临一个潜在不利因素的话，那就是印度市场太受欢迎了。这导致印度股票价格显得相对高昂。若以23倍的市盈率计算，Sensex指数的估值接近其历史最高水平，甚至高于美国、全球和新兴市场指数。摩根士丹利（Morgan Stanley）的吉塔尼亚•坎德哈里（Jitania Kandhari）委婉地指出，印度股票的定价显得过于乐观。最近印度小盘股和低质量股的反弹似乎毫无理性可循。简而言之，印度市场看似已经被过度炒作，对于长期投资者来说并非特别令人担忧，但对于寻找入场时机的人来说，值得谨慎考虑。亚当，我们想问的是，印度的地缘政治局势是否也表现出类似于过度买入的迹象。全球对中国的热情，或者至少对中国理念的热情，“似乎正逐渐破灭”。那么，世界对印度的高度期望是否也将走向类似的失望？图表分析：印度经济增长不平衡，任人唯亲不可否认的是，印度的社会生活发生戏剧性变化。为数亿人提供电气化、清洁用水和像样的厕所是一项巨大成就。来自印度人民党（Bharatiya Janata）的莫迪总理是一位完美的政治家，巧妙地为多年来的一系列事态发展打上个人烙印。尽管莫迪的计划打着国家建设的旗帜，但印度的经济增长所带来的好处分配却呈现出极度不均衡的特征。与中国不同，在上世纪80年代至本世纪10年代期间，中国最富有的1%人口所占国内生产总值的比例从7%增长至13%。而在印度，同一时期，这一比例从10%上升至22%。目前，印度的财富不平等程度超过了种族隔离时期的南非，与普京时代的俄罗斯不相上下。确实，印度中上层中产阶级投资本国股市的趋势正在增长，但他们仅占印度人口的3%。相比之下，中国有13%的人持有股市投资，美国则有55%。此外，正如从美国了解到的情况那样，绝大多数散户投资者只拥有少量的持股。迄今为止，印度股市繁荣的最大造福者是政界人士，他们对自身建立的政治纽带充满信心。其中关系最密切的是高塔姆·阿达尼（Gautam Adani），他与莫迪的关系可以追溯到在古吉拉特邦发生血腥骚乱之后。像阿达尼和安巴尼这样的亿万富翁家族是莫迪政府在国家建设中的合作伙伴。然而，他们并不是具备全球竞争力的制造业企业家。上世纪80年代，印度在制造业领域输给了中国，无法成为全球化制造的基地。历经一代人的发展，印度仍然未能充分利用中国劳动力成本上升的契机。相比之下，表现得更加富有创业精神的孟加拉国，如今拥有更高的人均国内生产总值（GDP）。未来几年，出于国家安全考虑，印度逐渐摆脱对中国市场的依赖。苹果公司是最引人注目的例子，但这一趋势能走多远还有待观察。到目前为止，苹果的中国供应链专家和工程师对于协助印度启动生产至关重要。政治纽带可能不会给你带来技术优势。但它们确实提供了轻松的信贷。印度的经济增长很大程度上是由债务推动的。今天，阿达尼的金融工程成为头条新闻。但在全球新冠疫情爆发之前，印度正面临着一场银行危机。前任印度储备银行总裁，拉古拉姆·拉詹（Raghuram Rajan）曾专注于解决住房问题。然而，在2016年他辞去了该职务。例如贾鲁斯•巴纳吉（Jairus Banaji）对印度资本主义的偏见观点认为，这只不过是不同商业集团和政客之间斗争的更新迭代，这种周期性循环自上世纪30年代以来一直在重复。当前，以阿达尼为代表的资本主义“推动者”模式与莫迪的民粹主义之间存在天然契合。阿绍卡·莫迪（Ashoka Mody）在他的《印度破碎了》(India is Broken)一书中提出一个更激进的观点，即印度目前正经历失败的国家建设项目的后期。这一论断的最终验证不仅仅体现在股票市场的表现或商业集团之间的内部斗争，更关键的是在印度广大人口的人力资本禀赋中。2020年，在世界银行人力资本指数（Human Capital Index）中，印度的得分为0.49，低于尼泊尔和肯尼亚，这两个国家都是较贫穷的国家。该指数范围从0到1，用以评估各国的教育和健康成果。与此相比，中国的得分为0.65，与智利和斯洛伐克等人均GDP更高的国家持平。印度得分偏低与印度妇女的地位低下有关。自1990年以来，印度女性劳动参与率已从32%下降至约25%。在她们身后，有数亿缺乏足够技能的年轻人。2019年，只有不到一半的印度10岁儿童能够读懂简单的故事，而中国的这一比例超过80%，美国则高达96%。未来十年，这些受教育程度较低的年轻人中将有2亿人进入工作年龄。其中很大一部分人可能最终会被迫在非正规部门勉强生存，依赖救济来维持生计。而印度25岁以下年轻人的失业率已经超过45%。在G20峰会上，印度大肆宣扬其自身在公共部门技术基础设施方面的投资。尽管这些投资令人印象深刻，但这些提供现金和数字服务的便捷应用程序，是否绕过建立高效政府、真正赋予印度庞大人口权力这一艰巨任务呢？正如亚米尼·艾亚尔（Yamini Aiyar）所言，尽管印度在许多指标上取得了进展，但实质性的福利国家仍然是一种幻想。印度的知识分子曾经感叹，与中国不同，印度从未经历过真正的农民革命，也没有发生可能引发深刻社会和文化变革的事件。如今，面对印人党的强势崛起，你会发现印度的自由派知识分子也在思考着类似的问题。这种比较与中国进行实事求是现实形成了鲜明的历史反事实。显然，从深层次上讲，印度的发展道路既不同于中国，也不同于西方国家。展望未来，对莫迪的狂妄自大持怀疑态度的人可能会提出疑问，印度是否会成为人口众多、收入较低国家的悲观典范。在没有强有力的政府机构或具有全球竞争力的制造业的情况下，通过数字技术强化的民粹主义管理民众，以手机向数亿依赖此类支付的人提供支持。正如曼尼普尔邦暴力冲突事件所揭示的，当这一切都失败时，这种福利主义可以得到暴徒暴力和严厉镇压的支持。但数字福利制度的另一面是，互联网封锁是一种可怕的武器。正如人权观察组织指出的，自2018年以来，印度当局关闭互联网的频率比世界上任何其他国家都要高。世界正处于艰难时刻。为了“制衡”中国，拜登政府似乎决心不惜一切代价拉拢印度。投资者可能也抱有类似的期望。印度是一个巨大的经济体，如今甚至已经超越英国，同时也是一个极富多样性和富有创造力的社会，毫无疑问，这里拥有很多赚钱的机会。然而，投资者也应清晰地认识到自己的目标、策略以及处境。文章来源：金融时报，编译：“南亚研究通讯”微信公众号