股票长期表现优于债券的信念，几乎存在于每一个战略资产配置过程背后，并得到了几个世纪的经验数据的支持。普遍流传的美国金融资产回报的最长系列数据可以追溯到1871年。根据这些数据，在10年持有期里，股票比债券高出的回报率的中位数为每年2.3%，在50年持有期里，股票比债券高出的回报率的中位数升至每年4%。在相对较长时期内股票表现逊于债券的可能性一直很低。重要的是，随着持有期的延长，股票被债券打败的几率会变得很小。这种持续的优异表现让股东们感到高兴，但也让学者们感到困惑。于是，出现了大量有关股票风险溢价之谜的金融文献——标准模型无法解释股票历史表现优于无风险债务的程度。美国以外的地区则没有那么令人困惑。剑桥大学(Cambridge)贾奇商学院(Judge Business School)金融学教授埃尔罗伊•迪姆松(Elroy Dimson)多年来一直是金融业全球长期资产回报数据权威年鉴的合著者，这些数据可以追溯到20世纪初。这项工作提供了一个对股票优异表现可靠性普遍信念的定量检验。在发达市场，股票在20年的持有期里被债券甚至现金击败的情况并不少见。迪姆松团队报告称，在截至2019年的50年里，全球除美国以外的股票和政府债券的回报率大致相等，分别为5.0%和5.1%。不过，美国一直是个例外。至少这是目前为止的数据告诉我们的。虽然有些人退休后喜欢园艺或打高尔夫球，但市场营销学名誉教授爱德华•麦夸里(Edward McQuarrie)过去7年一直在仔细研究美国的特殊性。他在本月的《金融分析师期刊》(Financial Analysts Journal)上发表的结论是，这些数据毫无价值。以金融历史学家理查德•西拉(Richard Sylla)收集的债券数据为基础，麦夸里逐个城市搜索了数字化档案，寻找股息和股票数量的详细数据，以扩充美国的历史金融记录。他由此建立了新的数据资源，包含的股票和债券数量分别增加了2倍和4倍以上。他的数据捕捉到了更多的失败，减少了幸存者偏差，展现了一个截然不同的长期故事。幸存者偏差的影响绝非细枝末节。麦夸里告诉我，旧的历史记录有一些明显的遗漏。此前数据中最大的遗漏是美国第二银行(Second Bank of the United States)，该银行在其鼎盛时期占美国总市值的近30%，相当于今天标普500指数(S&P 500)“瑰丽七股”(Magnificent Seven)的总权重。该行在1837年的金融恐慌中倒闭了。即使包括这些史诗般的失败，新的历史记录仍然有利于股票，但程度降低。对美国旧金融回报的向下重估已经形成。2002年，Research Affiliates创始人罗布•阿诺特(Rob Arnott)与彼得•伯恩斯坦(Peter Bernstein)合著了一篇论文，得出的结论是，股票风险溢价的历史平均水平约为大多数投资者所认为的一半，仅为2.4%。根据新数据，股票在长期持有期间比债券高出的回报率的中位数又降低了大约一半。在20年的持有期里，股票表现逊于债券的几率几乎增加2倍。为什么我们要关心对古早资产回报的新估计？部分原因在于，它们推翻了美国股票长期表现优于债券存在某种持久合理规律性的观点。阿诺特对我说：“让我感到惊讶的是，在我们的行业中，即使面对证明其错误的令人信服的证据，人们仍相信神话。能有人一起来完成揭穿它们的堂吉诃德式任务，真是太棒了。”资产价格是对经济状况、政策选择、企业成功——当然还有失败——的描述性记录。1917年持有俄国金融资产或1949年持有中国金融资产的投资者被政策选择剥夺了资产。1989年持有日本指数跟踪基金的投资者仍在等待最初投资的回报。迪姆松对20世纪回报率的研究早就发现，美国股市的表现非常出色。新数据并未削弱战后美国股市表现的优异，但表明这可能是一段例外时期。投资者发现很难摆脱历史回报率提供的框架。但是外推也有危险。阿诺特告诉我：“如今的股票可以为长期耐心的投资者提供1%至2%的风险溢价。糟糕的政策选择很容易将其抹去。”文章来源：FT中文网