面对通缩性的资产价格暴跌和资本外逃，中国似乎决意保持人民币稳定，但这却使其面临着世界各地过去房地产危机中常见的难题。中国是否会保持汇率稳定以防止外国投资者信心进一步流失？或者，中国是否应该接受人民币再次贬值以促进出口，藉以替代国内消费者物价和资产价格下降造成经济增长受抑的“内部贬值”？目前，正如政府官员几乎每天公开表示的那样，中国基本上继续选择稳定汇率。奇怪的是，尽管当局再次放松货币政策以避免中国股市再次出现惊人跌势，但本周人民币依旧持坚。对于一些人来说，尽管利率前景看跌，但北京可能最终会加大个别政策支持力度的事实可能足以强化信心，提振人民币。滙丰环球研究大中华区首席经济师刘晶及其团队告诉客户：“积极的政策可以从风险信心渠道带来更多积极影响，这可能会在短期内克服收益率劣势的压力。”更重要的是，美国和欧洲今年晚些时候降息的预期也可能给中国带来一定的汇率操作空间，这与去年情况有所不同；去年，西方央行收紧货币政策之际中国降息，人民币下跌了8%。但“信心渠道”可能需要努力说服外国投资者--其中许多投资者已经取消了对中国市场的大部分直接投资，等待当局下一步行动并试图弄清楚北京的优先事项。为何北京在此时此刻希望人民币走强的问题也日益突出。瑞士百达财富管理首席投资官Cesar Perez Ruiz表示，“中国还有什么选择？其一，他们可以选择让人民币贬值，但他们不想这么做。”他补充说，他去年已经出清中国资产，仍处于观望状态，没有直接曝险。“其二则是通过内部价格和薪资贬值来增加出口--就像西班牙、爱尔兰和其他国家十多年前所做的那样--但这对国家的增长来说并不是好事。”图：中国官方采购经理人指数(PMI)(左图)与股市走势(右图)对照图：中国股市去年以来走势及重大事件纪要图：资金进出中国新兴市场(浅蓝)与中国(深蓝)的对照图：人民币走势与美国和中国公债收益率利差的对照没有容易的选择中国已不再处于经济快速增长和生产力爆发的繁荣年代，正在面临信贷推动的房地产泡沫破裂、经济增长放缓和物价下跌。受地缘政治分歧、双边投资限制、世界贸易分裂格局以及正在削弱未来增长潜力的人口下降的影响，美国企业、银行和投资组合的资金正在撤出中国。国内外投资信心受到冲击，导致股价在一年多的时间里暴跌，表现落后全球指数30%以上。迄今为止的情况似乎是，中国政府要么不愿或无法有效解决房地产债务问题，要么更倾向于缓和与美国的关系。一些人估计，如果不考虑2020年新冠疫情爆发导致的剧烈波动，随着消费者价格陷入通缩，中国的名义经济增长已降至1970年代中期以来的最低水平。本周央行通过降准来放松货币政策，可能预示未来进一步调降官方利率，目前为160个基点的美中公债收益率差将再度扩大。但随着消费者物价下降，通胀调整后的“实际”政策利率自8月以来一直在上升，因此总体状况几乎不会有所缓解。摩根士丹利的分析师在本周之前对官方政策支持行动的描述是“缓慢、被动和不充分”。支撑人民币汇率，是中国在采取行动方面犹犹豫豫的根本原因。分析师列举了中国不愿拉动汇率杠杆的几个原因。首先是担心发出人民币大幅贬值的信号可能会让海外和国内投资者更加恐慌，并加速资本外逃--尽管随着“内部贬值”削弱资产价格和经济增长，这种情况似乎正在发生。另一个原因是，鉴于中国正从出口导向型经济转向国内消费导向型经济的长期目标，不愿重新引发房地产过剩或重新依赖出口引擎。然而，另一种选项--接受住房市场下滑(许多人将储蓄投入了房产)以及企业投资枯竭，似乎耗尽了当地支出。推动人民币“国际化”应用的长期战略目标，也可能使人民币成为物价稳定的象征--尽管人民币尚未完全可兑换，因此作为交易货币或储备货币的作用仍然相对较小。最后，许多人猜测，担心让人民币贬值可能会招致贸易报复、以及唯恐中国掀起新一波廉价出口竞争的国家实施限制，这是阻止中国允许人民币贬值的另一个潜在障碍。对于CrossBorder Capital的分析师来说，这种困境与过去的几次房地产泡沫破灭非常相似--尤其是1980年代/1990年代的日本，1990年代末的东南亚，甚至1920年代/1930年代的美国。他们写道:“中国正遭受‘实际’汇率失调导致的资产泡沫的后果。”“中国政策制定者需要把调整引离国内物价，以避免导致通缩螺旋。人民币需要大幅贬值，”他们补充说，建议人民币兑美元汇率有必要再下跌10%至8元。图：中国2023年人口再度下降图：中国通缩问题持续图：中国外商直接投资(FDI)流入量锐减文章来源：路透